國(guó)航遠(yuǎn)洋(833171)：北交所航運(yùn)第一股 供需差拉大打開干散貨運(yùn)上行周期

 

      國(guó)航遠(yuǎn)洋為國(guó)內(nèi)大型干散貨運(yùn)輸企業(yè)，內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)提高經(jīng)營(yíng)效率公司主要從事國(guó)際遠(yuǎn)洋、國(guó)內(nèi)沿海和長(zhǎng)江中下游航線的干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)大型干散貨運(yùn)輸企業(yè)之一，2022 年12 月5 日于北交所上市。公司形成了以航運(yùn)業(yè)務(wù)為主、以船舶管理、商品貿(mào)易等業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)布局，其中，運(yùn)輸業(yè)務(wù)占比95%以上。截至2022 年6 月末，公司自營(yíng)干散貨船舶18 艘，總運(yùn)力達(dá)123.94 萬噸。

 

      主營(yíng)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)周期性，利潤(rùn)率達(dá)近五年新高干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的周期性，2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.39 億元，同比大幅增長(zhǎng)107%，其中，內(nèi)貿(mào)自營(yíng)、內(nèi)貿(mào)外租、外貿(mào)自營(yíng)以及外貿(mào)外租船舶運(yùn)輸收入占比分別為52%、7%、30%和10%，自營(yíng)船舶業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)82%。成本端來看，2021 年公司前三大成本分別為折舊費(fèi)、燃油成本和外租船舶租賃費(fèi)，占比分別為28%、24%和19%。2021 年，隨干散貨運(yùn)價(jià)上行，公司毛利率達(dá)30.5%，歸母凈利率達(dá)25.6%，為近五年新高。

 

      國(guó)際干散貨運(yùn)輸為強(qiáng)周期行業(yè)，供給增速放緩打開向上周期干散貨運(yùn)輸貨物通常為生產(chǎn)制造所需的原材料，如鐵礦石、煤炭、糧食、金屬等等與經(jīng)濟(jì)、民生息息相關(guān)的物資，行業(yè)與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較強(qiáng)相關(guān)性。1）需求端：疫后各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望推動(dòng)干散貨運(yùn)輸需求提升，根據(jù)Clarksons 預(yù)測(cè)，2023 年和2024 年全球干散貨海運(yùn)貿(mào)易量同比增長(zhǎng)0.9%和1.7%；2）供給端：干散貨船舶在手訂單運(yùn)力占現(xiàn)有運(yùn)力的8.3%，處于近十年的低位，現(xiàn)有干散貨船舶中，15 年以上船舶運(yùn)力占比達(dá)19%，環(huán)保規(guī)定日益嚴(yán)格的背景下，老舊船舶面臨更新?lián)Q代壓力，供給端運(yùn)力增速放緩?fù)苿?dòng)行業(yè)上行周期。

 

      國(guó)內(nèi)干散貨運(yùn)輸行業(yè)運(yùn)力供給穩(wěn)定，疫后復(fù)蘇有望提振干散貨運(yùn)輸需求我國(guó)對(duì)外資進(jìn)入水上運(yùn)輸業(yè)有嚴(yán)格限制，內(nèi)貿(mào)航運(yùn)運(yùn)力整體較為穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)干散貨運(yùn)力呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，截至2021 年末，境內(nèi)沿海干散貨船舶共2235 艘，總運(yùn)力為7494 萬載重噸。2022 年上半年，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)受疫情影響較大，散運(yùn)需求下降，市場(chǎng)成交不旺，沿海散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCBFI）和沿海煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)（CBCFI）同比大幅下跌，隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施逐步落地，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望提振國(guó)內(nèi)干散貨運(yùn)輸需求。

 

      內(nèi)外兼修提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，新建船舶強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)面臨較強(qiáng)的運(yùn)價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一方面，公司聚焦于中型船舶，兼具長(zhǎng)距離運(yùn)輸與載貨靈活的優(yōu)勢(shì)，提高船舶資產(chǎn)使用效率，另一方面，堅(jiān)持“以開發(fā)和維護(hù)大宗客戶為主，適當(dāng)發(fā)展中小客戶”的開發(fā)模式，綁定優(yōu)質(zhì)客戶，建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，提高自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司高度重視綠色節(jié)能發(fā)展模式，通過新建船舶改善船齡結(jié)構(gòu)，目前已簽訂4 艘散貨船建造合同，并具有2 艘建造選擇權(quán)補(bǔ)充協(xié)議，新船在傳統(tǒng)船型基礎(chǔ)上優(yōu)化設(shè)計(jì)，有效降低運(yùn)營(yíng)成本，節(jié)省能耗。隨著新船投入使用，公司盈利能力有望得到提升。

 

      盈利預(yù)測(cè)與估值

 

      隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023 年干散貨運(yùn)輸需求提升，疊加全球干散貨運(yùn)力供給承壓，預(yù)計(jì)公司2022 年至2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為1.82、1.92 和3.21 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.33、0.35 和0.58 元/股。選取A 股及海外上市公司作為可比公司，2023 年平均PE 為7.79 倍，考慮到國(guó)航遠(yuǎn)洋內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)下具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)靈活性，有望受益國(guó)內(nèi)疫后復(fù)蘇紅利，同時(shí)，公司船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大有望進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，享受一定的估值溢價(jià)，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。