中金公司研究報(bào)告：青島啤酒-600600-青島三得利成合縱,蘇滬啤酒格局生變：事件 青島啤酒以松江工廠為平臺(tái)，注入江蘇的工廠資產(chǎn)；三得利啤酒注入上 海和江蘇的啤酒工廠，成立生產(chǎn)公司，二者各持有50%股權(quán)，三得利在 董事會(huì)席位過(guò)半，不合并入青島啤酒報(bào)表。同時(shí)，青島啤酒和三得利等 額出資成立銷售公司，青啤在銷售公司的董事會(huì)中占比過(guò)半，進(jìn)入并表 范圍。 公告中公司測(cè)算，合資公司成立將增厚歸屬母公司凈資產(chǎn) 2.94 億；一 次性的資產(chǎn)重估收益約2億元，以上數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)。 要點(diǎn) 啤酒行業(yè)整合持續(xù)進(jìn)行，中外企業(yè)合作新模式出現(xiàn)：我們首次看到中外 企業(yè)通過(guò)產(chǎn)能、渠道的共享來(lái)共同開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，降低資源重復(fù)投放，達(dá)到 協(xié)同效應(yīng)。這同以往獨(dú)立設(shè)廠、獨(dú)立收購(gòu)、部分收購(gòu)權(quán)益等方式都有區(qū) 別。在銷售公司，青島啤酒在董事會(huì)人數(shù)上將過(guò)半數(shù)。這表明在合作中 青島啤酒處在主動(dòng)地位。這可能是基于青島啤酒在中國(guó)的品牌、規(guī)模和 物流能力做出的結(jié)果。 新合作方式的特點(diǎn)：一次性現(xiàn)金流出被分期平滑。這種創(chuàng)新整合模式效 果可能與直接收購(gòu)相比屬緩釋型，但從行業(yè)集中趨勢(shì)而言卻有事半功倍 之效，而且財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)極小。 本次合作將對(duì)江蘇和上海市場(chǎng)的啤酒行業(yè)格局產(chǎn)生重要影響：兩者合并 資產(chǎn)估計(jì)產(chǎn)能160萬(wàn)噸，估計(jì) 2011年啤酒產(chǎn)銷量90萬(wàn)噸，兩者各半， 其中青啤資產(chǎn)略有盈利而三得利資產(chǎn)陷于虧損；整合后估計(jì)聯(lián)合體能占 到上海市場(chǎng)半壁江山，但于江蘇市場(chǎng)占有率僅有16%，因此整合效果更 易于上海顯現(xiàn)，但于江蘇市場(chǎng)預(yù)測(cè)謹(jǐn)慎。 估值與建議 2012年會(huì)有一次性收購(gòu)收益入賬，不過(guò)對(duì)市值只可直接增厚；2013年 之后的盈利預(yù)測(cè)暫不好估算。二季度進(jìn)入啤酒旺季，4 月份青島啤酒的 收入在恢復(fù)；不過(guò)費(fèi)用投放也在加大。從行業(yè)景氣度看，二、三季度對(duì) 啤酒行業(yè)的短期投資較為有利， 行業(yè)有望取得相對(duì)收益。 維持推薦評(píng)級(jí)......