香化行業(yè)概念股：超高端線和日化線受影響相對較弱，中間檔位經(jīng)濟(jì)和疫情雙沖擊邊際均有放緩，亞太/中國市場今年上半年疫情對線下的沖擊會更加明顯，歐美市場則相對穩(wěn)健，接替亞洲帶動全球香化產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)疲軟下消費(fèi)降級可能持續(xù)，國產(chǎn)品牌有望承接入門級國際品牌原有市場。

 

    　　奢侈品：除Burberry今年業(yè)績較優(yōu)外，其他多數(shù)2022Q1增速均有放緩，同時市場來看前期的高估值個股也有明顯回調(diào)，超高端品牌放緩趨勢下利潤率相對穩(wěn)健，而入門級則波動較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱。當(dāng)前中國市場線下門店關(guān)閉較多，預(yù)計(jì)Q2仍將有較大影響。

 

    　　免稅行業(yè)：歐美系運(yùn)營商伴隨海外旅游市場恢復(fù)改善明顯，但本身運(yùn)營能力較低。韓系運(yùn)營商2022Q1盈利能力繼續(xù)下行，新世界免稅業(yè)務(wù)已再度虧損，伴隨中間渠道商/代購利潤進(jìn)一步被國內(nèi)多渠道壓縮，預(yù)計(jì)后續(xù)相對規(guī)模會逐步下降，疫情期間中國運(yùn)營商建立的運(yùn)營優(yōu)勢不可逆，即使后續(xù)國際放開依然具備龍頭屬性。

 

    　　出行行業(yè)：全球防控政策有相對明顯的放松，形成較強(qiáng)的信號意義，美國的人口流動已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，歐洲也恢復(fù)接近七到八成，亞太地區(qū)的出行還處于低位，主要是國內(nèi)的防控政策相關(guān)。疫情并不構(gòu)成其出行的阻礙，差異化供給的市場反饋更好，國內(nèi)露營概念的興起也是異曲同工。

 

    　　酒店行業(yè)概念股：伴隨防控政策放松，疫情幾乎不再影響美國出行活動恢復(fù)，歐洲的恢復(fù)依舊弱于美國（且存在通脹壓力主要來自于俄烏相關(guān)的能源成本），上游漲價在服務(wù)業(yè)繼續(xù)傳導(dǎo)，RevPAR的提升主要來自房價，入住率恢復(fù)到一定階段后并沒有進(jìn)一步提升，優(yōu)質(zhì)的中檔和經(jīng)濟(jì)型酒店存在供給改善和提升性價比匹配需求的情況。目前服務(wù)業(yè)的投資意愿仍為明顯恢復(fù)。歐洲恢復(fù)弱于美國和亞太。

 

    　　餐飲行業(yè)概念股：美國主要餐飲同店2020年均基本恢復(fù)到2019年同期水平，但全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營成本仍在上升，導(dǎo)致主要企業(yè)今年以來的利潤走勢均與收入出現(xiàn)分歧。2022年原材料的通脹壓力有所減弱但依舊存在，且雇員短缺的現(xiàn)象依舊存在，綜合成本壓力大，部分品牌在2021年基礎(chǔ)上繼續(xù)提價，預(yù)計(jì)通脹壓力仍將逐步在下游釋放，且品牌向下游轉(zhuǎn)嫁成本的能力也與其品牌效應(yīng)和需求相關(guān)。與商務(wù)場景等相關(guān)的如星巴克受到較明顯沖擊。

 

    　　零售行業(yè)概念股：2022年補(bǔ)貼結(jié)束半年以上，儲蓄率回落至低點(diǎn)，且信貸有可能存在惡化。雖然目前中高產(chǎn)階級的消費(fèi)并未受到明顯影響，但通脹因素已經(jīng)導(dǎo)致中低端消費(fèi)者購物更傾向于必選商品，導(dǎo)致耐用品消費(fèi)明顯減弱。且主要超市龍頭均反饋供應(yīng)鏈因素的影響比通脹更加難以解決，新冠導(dǎo)致的整體工作效率下降以及多方面因素導(dǎo)致的勞動參與率下降持續(xù)影響人工成本。關(guān)注供應(yīng)鏈可控性比通脹更為重要。

 

    　　總結(jié)-后疫情時代海外消費(fèi)真實(shí)情況的借鑒-需求

 

    即使采取積極的財(cái)政政策，可能也不會對邊際消費(fèi)有太多促進(jìn)作用：美國通過極為積極的財(cái)政政策（累計(jì)4萬億美元直接補(bǔ)貼）帶動了居民消費(fèi)的高速蓬勃發(fā)展，這一效果在最后一輪補(bǔ)貼停止后的半年內(nèi)已經(jīng)快速消退。但同時工資成本剛性上漲和消費(fèi)信貸的繁榮也會在去杠桿的過程中造成直接的摩擦，包括必選消費(fèi)對可選消費(fèi)的擠占，耐用消費(fèi)品的需求減弱，消費(fèi)貸款和信用卡違約率的提升等。國內(nèi)由于疫情影響居民日常消費(fèi)的節(jié)奏并導(dǎo)致未來收入預(yù)期的不確定性擔(dān)憂，因而即使發(fā)放補(bǔ)貼，居民更多會提升必需消費(fèi)品的需求，反而推高必需品價格，或者轉(zhuǎn)化為儲蓄抗風(fēng)險(xiǎn)，因而現(xiàn)階段不考慮居民端降杠桿的可能性。

 

    　　美國中產(chǎn)階級消費(fèi)還沒有受到影響但K型消費(fèi)也無法逆轉(zhuǎn)流動性緊縮帶來的估值下移：偏重高端的nordstorm表示近期銷售并未受通脹影響較多，costco的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)類似的情況。具有權(quán)益和不動產(chǎn)資產(chǎn)的美國中高產(chǎn)階級并沒有在疫情中受明顯影響，從高端奢侈品今年以來銷售表現(xiàn)看北美地區(qū)的表現(xiàn)看甚至更為強(qiáng)勁，但是估值下移主要與流動性緊縮有關(guān)，美聯(lián)儲加息和縮減QE的計(jì)劃導(dǎo)致估值水平開始回歸到疫情前水平，在股價上估值部分的收益機(jī)會減少，重新關(guān)注業(yè)績帶來的收益。

 

    　　人力成本和租金的走勢都不同：美國失業(yè)率的下降有相當(dāng)一部分因素是因?yàn)閯趧訁⑴c率的下降（即分母的減少），另外是因?yàn)樾鹿谝咔榈某掷m(xù)感染導(dǎo)致各類服務(wù)業(yè)（主要雇員行業(yè)）工作效率降低后的的被動雇傭更多勞動力。國內(nèi)目前不存在這樣兩種因素，而更多是人口老齡化的擔(dān)憂。租金角度美國的辦公物業(yè)持續(xù)低迷而工業(yè)物業(yè)和住宅物業(yè)持續(xù)高漲，國內(nèi)角度商業(yè)租金的持續(xù)下降的確會對線下業(yè)態(tài)的經(jīng)營壓力有效緩解，偏低頻消費(fèi)，經(jīng)營杠桿較低的業(yè)態(tài)相對受益。

 

    　　國際局勢的割裂導(dǎo)致供應(yīng)鏈的構(gòu)建愈發(fā)重要：美國目前美西和美東的港口擁堵仍會持續(xù)一段時間，不時爆發(fā)碼頭工人、卡車司機(jī)的罷工、以及龐大的新冠感染和后遺癥人群帶來的效率降低，過去過于高效的供應(yīng)鏈體系已不復(fù)存在。

 

    　　俄烏沖突與其他地緣風(fēng)險(xiǎn)也導(dǎo)致原材料概念股和基礎(chǔ)產(chǎn)品貿(mào)易通道的重要性增強(qiáng)，精簡供應(yīng)鏈，或者內(nèi)部化供應(yīng)鏈較多的企業(yè)會受益于競爭對手的衰弱。

 

    　　投資建議：從各消費(fèi)及服務(wù)行業(yè)個股橫向縱向比較均發(fā)現(xiàn)股價表現(xiàn)與疫情后的修復(fù)情況高度正相關(guān)，我們認(rèn)為國內(nèi)防疫效率提升以及特效藥進(jìn)度的推進(jìn)將率先帶動國內(nèi)商業(yè)回復(fù)。建議關(guān)注：1.國際競爭優(yōu)勢不斷增強(qiáng)的中國中免；2.

 

    　　連鎖業(yè)態(tài)頭部企業(yè)中仍具有拓店潛力的同慶樓、華住集團(tuán)-S、錦江酒店、百勝中國-S、九毛九等；3.客單價及品牌實(shí)力不斷提升的珀萊雅、貝泰妮；4.新出行業(yè)態(tài)相關(guān)天目湖；5.線下門店韌性強(qiáng)且具有擴(kuò)張性的迪阿股份。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    　　通脹蔓延，轉(zhuǎn)嫁失敗將面臨嚴(yán)重經(jīng)營壓力：目前看通脹主要在美國體現(xiàn)明顯，亞太地區(qū)整體影響有限，但伴隨國際大宗商品特別是油價持續(xù)高位，仍可能面臨輸入性通脹壓力。

 

    　　耐用消費(fèi)品龍頭股已經(jīng)開始受到擠壓：與美國不同，由于國內(nèi)沒有給與直接的補(bǔ)貼支持居民消費(fèi)，因?yàn)榫用褓徫飪A向上并不會明確對于耐用消費(fèi)品有更強(qiáng)的偏好。且由于資產(chǎn)增值效應(yīng)不明顯，針對年輕群體的消費(fèi)類增信受到監(jiān)管，中端產(chǎn)品的消費(fèi)能力并不一定會有提升。（消費(fèi)升級趨勢短期放緩）

 

    辦公物業(yè)的出租率可能進(jìn)一步下降，相關(guān)商業(yè)設(shè)施會受到不景氣影響，比如依賴寫字樓的飲品和快餐品類。

 

    　　信貸消費(fèi)相關(guān)的品類可能受到連帶影響，居民端主動加杠桿的意愿不強(qiáng)，更多需要關(guān)注貼近真實(shí)需求的品類。

 

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