由于政策寬松力度受制于通脹和美國(guó)縮表，預(yù)計(jì)“反脆弱”將是下半年金融產(chǎn)業(yè)龍頭股投資的核心主題。護(hù)城河是“反脆弱”的有力武器，護(hù)城河的深淺取決于商業(yè)模型的競(jìng)爭(zhēng)要素，以及要素之間的關(guān)系。危機(jī)本質(zhì)是一次市場(chǎng)出清，機(jī)會(huì)留給勝（剩）者，好生意是內(nèi)卷下的最終王者。通過(guò)要素評(píng)估，非銀行業(yè)選出可以撬動(dòng)時(shí)間杠桿的如下幾樁好生意——品牌顯而易見(jiàn)的螞蟻集團(tuán)、東方財(cái)富、中金公司、友邦保險(xiǎn)、廣發(fā)證券（易方達(dá)）、東方證券（東方紅）；牌照壟斷且輕資本的香港交易所；市場(chǎng)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中銀航空租賃。轉(zhuǎn)型背景下，銀行深挖比較優(yōu)勢(shì)與特色模式，短期來(lái)看，基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間，建議關(guān)注高性價(jià)比的江蘇銀行和南京銀行，基于業(yè)績(jī)的股價(jià)空間，建議關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)高位的寧波銀行和其他城商行；中長(zhǎng)期而言，可關(guān)注商業(yè)模型驅(qū)動(dòng)的估值溢價(jià)空間，包括零售/財(cái)富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，以及正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲(chǔ)銀行。

 

    　　 護(hù)城河是反脆弱的有力武器。由于政策寬松力度受制于通脹和美國(guó)縮表，預(yù)計(jì)“反脆弱”

 

    　　將是下半年金融的核心主題。“存量資產(chǎn)增值且增量資產(chǎn)份額大”是判斷護(hù)城河的有效方法。“護(hù)城河”深淺取決于商業(yè)模型的競(jìng)爭(zhēng)要素，以及要素之間的關(guān)系。但要素模型要關(guān)注產(chǎn)業(yè)變化，多要素模型要關(guān)注要素間關(guān)聯(lián)關(guān)系，無(wú)關(guān)聯(lián)要舍棄，有關(guān)聯(lián)中的乘法關(guān)系比加法關(guān)系更穩(wěn)固。“護(hù)城河”的要素具有鮮明的個(gè)性特征，但它們都具有know how的能力。

 

    　　 護(hù)城河的核心影響要素正在發(fā)生趨勢(shì)性變化。①品牌價(jià)值：牌照價(jià)值下降，品牌價(jià)值上升。②流量?jī)r(jià)值：從流量到存量，從線下到線上。③中臺(tái)價(jià)值：從服務(wù)內(nèi)容到服務(wù)效能的提升。④資本價(jià)值：從金融資本到智力資本的轉(zhuǎn)變。重資本業(yè)務(wù)重心應(yīng)放在高ROE上，更重要的是向輕資本轉(zhuǎn)型。人才是創(chuàng)新的原動(dòng)力，智力資本可以吸引金融資本，反之并不成立。

 

    　　 好生意是內(nèi)卷下的最終王者。危機(jī)本質(zhì)是一次市場(chǎng)出清，機(jī)會(huì)留給勝（剩）者。建議自下而上對(duì)“護(hù)城河”核心要素進(jìn)行評(píng)估，選出可以撬動(dòng)時(shí)間杠桿的好生意。已經(jīng)呈現(xiàn)品牌優(yōu)勢(shì)的螞蟻集團(tuán)、東方財(cái)富、中金公司、友邦保險(xiǎn)、廣發(fā)證券（易方達(dá)）、東方證券（東方紅）；牌照壟斷且輕資本的香港交易所；市場(chǎng)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中銀航空租賃。轉(zhuǎn)型背景下，銀行深挖比較優(yōu)勢(shì)與特色模式，短期來(lái)看，基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間，建議關(guān)注高性價(jià)比的江蘇銀行和南京銀行，基于業(yè)績(jī)的股價(jià)空間，建議關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)高位的寧波銀行和其他城商行；中長(zhǎng)期而言，可關(guān)注商業(yè)模型驅(qū)動(dòng)的估值溢價(jià)空間，包括零售/財(cái)富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行龍頭股和平安銀行，拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，以及正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲(chǔ)銀行。

 

    　　 銀行：轉(zhuǎn)型背景下，深挖比較優(yōu)勢(shì)與特色模式。間接融資從量到質(zhì)、直接融資快速發(fā)展的金融供給側(cè)邏輯下，商業(yè)銀行商業(yè)經(jīng)營(yíng)正向以客戶為中心轉(zhuǎn)變，報(bào)表模式亦由傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)自身資產(chǎn)負(fù)債表，加速向服務(wù)客戶資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)型。1）短期看基于資產(chǎn)質(zhì)量的估值空間和基于業(yè)績(jī)的股價(jià)空間。①結(jié)合ROE-“撥貸比-不良率-關(guān)注率”-PB 估值的三維指標(biāo)尋找彈性標(biāo)的，建議關(guān)注高性價(jià)比的江蘇銀行和南京銀行，以及受房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)影響緩釋的興業(yè)銀行和平安銀行；②可關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)高位的寧波銀行和其他城商行；2）中長(zhǎng)期看商業(yè)模型驅(qū)動(dòng)的估值溢價(jià)空間。商業(yè)模型的升級(jí)，有望打造特色的經(jīng)營(yíng)模式和護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面形成可持續(xù)的比較優(yōu)勢(shì)。建議關(guān)注零售/財(cái)富管理轉(zhuǎn)型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業(yè)務(wù)的興業(yè)銀行，以及正在推進(jìn)管理轉(zhuǎn)型的郵儲(chǔ)銀行。

 

    　　 證券：高質(zhì)量發(fā)展重構(gòu)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。證券行業(yè)加速分化體現(xiàn)在：業(yè)務(wù)層面投行、資管、投資業(yè)務(wù)集中度明顯攀升；盈利層面，頭部券商盈利占比有所提升。專(zhuān)業(yè)化（專(zhuān)業(yè)能力驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新）、機(jī)構(gòu)化（綜合服務(wù)能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力）、線上化（客戶觸達(dá)模式變革）正在成為行業(yè)變革的推動(dòng)力量。未來(lái)行業(yè)三個(gè)制高點(diǎn)：①核心資產(chǎn)：通過(guò)完整服務(wù)鏈條綁定核心資產(chǎn)。②財(cái)富管理：通過(guò)專(zhuān)業(yè)配置能力加速布局財(cái)富管理。③金融科技：加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型與生態(tài)構(gòu)建。投資建議：關(guān)注受益于供給側(cè)改革的綜合券商，以及財(cái)富管理賽道優(yōu)質(zhì)公司——中金公司、華泰證券、廣發(fā)證券、東方證券。

 

    　　 保險(xiǎn)：建設(shè)可持續(xù)增值的保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。從供給側(cè)來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)整體處于低水平內(nèi)卷階段，其中壽險(xiǎn)問(wèn)題尤為突出，目前壽險(xiǎn)基本面基本觸底，期待供給側(cè)改革；財(cái)險(xiǎn)業(yè)格局清晰，龍頭中國(guó)財(cái)險(xiǎn)是最佳供給。壽險(xiǎn)供給側(cè)改革的關(guān)鍵在于以人為本，建設(shè)可持續(xù)增值的產(chǎn)業(yè)鏈。具體包括：①前端：重視代理人專(zhuān)業(yè)價(jià)值和服務(wù)效率建設(shè)；擁抱互聯(lián)網(wǎng)、銀行賬戶，形成強(qiáng)紐帶共贏關(guān)系。②后端：發(fā)揮保險(xiǎn)資金優(yōu)勢(shì)，豐富價(jià)值鏈。在健康養(yǎng)老布局上，“自建+投資+合作”、“財(cái)務(wù)投資+戰(zhàn)略并購(gòu)”綜合施策。③戰(zhàn)略力度和長(zhǎng)效機(jī)制是第二增長(zhǎng)曲線的保障。投資建議：由于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)已經(jīng)步入健康發(fā)展軌道，首選車(chē)險(xiǎn)改革后高質(zhì)量發(fā)展的最大受益者中國(guó)財(cái)險(xiǎn)；壽險(xiǎn)基本面完成筑底，推薦供給端優(yōu)勢(shì)突出、估值處于低位的友邦保險(xiǎn)。

 

    　　 資管：建設(shè)可持續(xù)增長(zhǎng)的投資能力。過(guò)去10 年公募基金規(guī)模從2 萬(wàn)億增長(zhǎng)至25 萬(wàn)億，CAGR 達(dá)29%，主要由需求驅(qū)動(dòng)，供給側(cè)仍處于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)階段。供給改革的重點(diǎn)在于從0 到1 重新定位，建設(shè)可持續(xù)增長(zhǎng)的投資能力。具體包括：①明確定位，投資能力不斷提高。②在科技、制度、文化、品牌上建立核心競(jìng)爭(zhēng)力。③根據(jù)戰(zhàn)略定位，打造合身的治理機(jī)制、資源配置和發(fā)展戰(zhàn)略。投資策略：短期看貝塔仍然是行業(yè)盈利的主要影響因素，在自然增長(zhǎng)率和市場(chǎng)變動(dòng)率均為5%的中性假設(shè)基礎(chǔ)上，給予2022 年16-26XPE的估值區(qū)間；長(zhǎng)期看過(guò)去5 年自然增長(zhǎng)率跑贏行業(yè)的易方達(dá)基金（2021 年非貨基流入市占率12.5%，遠(yuǎn)高于其規(guī)模市占率7.6%）、廣發(fā)基金、匯添富基金，以及資金流穩(wěn)定的東證資管值得重點(diǎn)關(guān)注，重點(diǎn)關(guān)注持股頭部公募基金的公司廣發(fā)證券及東方證券。

 

    　　 財(cái)富：選擇具有成為“理財(cái)生態(tài)”潛質(zhì)的好生意。在2021 年底以來(lái)的大幅調(diào)整面前，投顧服務(wù)并未體現(xiàn)出預(yù)期的專(zhuān)業(yè)價(jià)值。財(cái)富管理仍然是流量生意，行業(yè)需要通過(guò)投顧將流量轉(zhuǎn)化為存量的五個(gè)要素（能力）同步培育：①全產(chǎn)品譜系。②用戶流量。KOL 正在成為新增流量入口。③服務(wù)體系。包括資產(chǎn)配置能力、組合配置能力和線上化能力。④運(yùn)營(yíng)中臺(tái)。它是提升服務(wù)效能的有效手段。⑤公司品牌。投資策略：“理財(cái)生態(tài)”是財(cái)富管理的終極目標(biāo)，建議關(guān)注具有“理財(cái)生態(tài)”潛質(zhì)的好生意——TOP3（招商銀行、螞蟻集團(tuán)、天天基金）+N 個(gè)特色機(jī)構(gòu)（廣發(fā)證券、盈米基金、東方證券、華泰證券、中金公司、國(guó)聯(lián)證券、富途證券）。

 

    　　 科技：監(jiān)管壓力緩和，行業(yè)分化加速市場(chǎng)集中。預(yù)計(jì)整改接近尾聲，監(jiān)管壓力邊際緩和。

 

    　　部分整改措施尚需等待監(jiān)管允許方可落地。如螞蟻集團(tuán)的消金增資、錢(qián)塘征信和金控牌照何時(shí)獲批尚待觀察。各子賽道內(nèi)加速分化，頭部平臺(tái)明顯勝出。①支付：用戶突破9億，雖然增速放緩且部分場(chǎng)景分流，但兩巨頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然明顯。②信貸：規(guī)模超4 萬(wàn)億，疫情和監(jiān)管之下，頭部平臺(tái)韌性好于預(yù)期，中腰部平臺(tái)明顯承壓。③理財(cái)：是最佳賽道，頭部極化效應(yīng)明顯。投資建議：本輪監(jiān)管政策變化，加速產(chǎn)業(yè)出清。在日漸完善的監(jiān)管框架下，龍頭公司有望發(fā)揮流量和科技優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)加速迭代。推薦天天基金母公司東方財(cái)富，重點(diǎn)關(guān)注螞蟻集團(tuán)和騰訊金融。

 

    　　 風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場(chǎng)概念股大幅下行，疫情反復(fù)超預(yù)期。銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。疫情導(dǎo)致居民財(cái)富增長(zhǎng)不及預(yù)期或影響信貸資產(chǎn)質(zhì)量。證券行業(yè)信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露、投資業(yè)務(wù)虧損、國(guó)際業(yè)務(wù)虧損。利率大幅下行、自然災(zāi)害損失超預(yù)期。公募基金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、渠道壟斷加劇，金融科技監(jiān)管政策超預(yù)期、影響現(xiàn)有格局，不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期。

 

數(shù)據(jù)推薦

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