引言：去年底我們展望今年銀行股概念股“寬貨幣—寬信用—穩(wěn)增長”的兩階段走勢，“寬貨幣—寬信用”階段行情已然兌現(xiàn)。展望下半年，我們預(yù)計(jì)將逐步驗(yàn)證“寬信用-穩(wěn)增長”，當(dāng)高估的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇帶動(dòng)需求回暖兩大核心預(yù)期差修復(fù)后，銀行板塊將迎來估值上移的重估行情。

 

    　　復(fù)盤上半年“寬貨幣-寬信用”行情：從“絕對收益主導(dǎo)”到“相對收益突出”。1）年初至2 月中旬，天量社融穩(wěn)定市場預(yù)期、高層密集發(fā)聲緩釋房企風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂、銀行業(yè)績催化板塊收益，申萬銀行指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)16pct。2）2 月下旬至4 月末，俄烏沖突疊加國內(nèi)疫情反復(fù)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，板塊錯(cuò)失絕對收益，但一季報(bào)彰顯韌性，且在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行中凸顯防御屬性，相對收益走闊至超20pct。3）但5 月至今，信貸疲弱+疫情沖擊+房企風(fēng)險(xiǎn)龍頭股帶動(dòng)板塊進(jìn)入底部盤整期，銀行PB(LF)降至0.55 倍的歷史最低水平。個(gè)股層面，上半年銀行股價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)出“城商行>農(nóng)商行>國有行>股份行”，背后是“贏在資產(chǎn)端贏得營收”的觀點(diǎn)持續(xù)驗(yàn)證，疫情壓制消費(fèi)、房企風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)更使得股份行估值顯著承壓。展望下半年，隨著“高估的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)”和“經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇帶動(dòng)需求修復(fù)”兩大核心預(yù)期差修復(fù)后，銀行板塊將迎來價(jià)值重估行情。

 

    　　預(yù)期差之一：地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)+疫情擾動(dòng)，市場高估了上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。極端假設(shè)考慮20%的房地產(chǎn)及上下游貸款、以及10%的普惠、按揭、消費(fèi)類延本付息貸款全部劣變不良后，新不良生成+1Q22 不良率+1Q22關(guān)注率=5.8%，也遠(yuǎn)低于當(dāng)前超11.8%的估值隱含不良率，可以說估值底部已明，充分反映市場悲觀預(yù)期。

 

    　　1）根據(jù)情景分析測算，僅當(dāng)涉房產(chǎn)業(yè)鏈大規(guī)模系統(tǒng)性違約時(shí)，上市銀行不良生成率才會(huì)出現(xiàn)顯著攀升。極端假設(shè)下，考慮到已出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)房企銷售面積市占率約20%，若20%房地產(chǎn)及上下游企業(yè)貸款均劣化不良（考慮到項(xiàng)目抵押、并購貸處置等，實(shí)際全部劣化是極小概率事件），則將造成上市銀行不良生成上升2pct、平均需2 年方能完全消化。但考慮到監(jiān)管密集發(fā)聲、房企銷售及居民按揭已現(xiàn)邊際改善、多家銀行早已前瞻摸排管理，預(yù)計(jì)大規(guī)模違約是極小概率事件。同時(shí)，對各銀行“一刀切”式的擔(dān)憂更需糾偏，通過梳理已出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)房企的銀行授信情況，可以看到如招行在多個(gè)出險(xiǎn)房企中均授信較少；又如興業(yè)、平安等集中在頭部房企，統(tǒng)計(jì)敞口占比小于同業(yè)平均；此外，部分深耕熟悉客群的優(yōu)異農(nóng)商行，地產(chǎn)敞口更是極小。當(dāng)然，監(jiān)管“房住不炒”初心未變，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍是銀行中長期不良分化的關(guān)鍵變量。

 

    　　2）延期還本付息并非“新鮮事”，盡管適用范圍擴(kuò)大至按揭、消費(fèi)貸等，但測算對資產(chǎn)質(zhì)量擾動(dòng)很有限。

 

    　　一方面，銀行普遍反饋此輪疫情中申請延期的客戶遠(yuǎn)不及2020 年。另一方面，銀行嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)，且內(nèi)部管理依然從嚴(yán)審慎（如興業(yè)對延期客戶撥貸比已超15%）。定量測算若普惠貸款中15%申請延期，且其中10%最終劣化不良，將造成不良生成平均上升13bps；進(jìn)一步考慮按揭、消費(fèi)類，則不良生成平均上升約56bps。

 

    　　但考慮到企業(yè)龍頭股逐步恢復(fù)正常經(jīng)營，更有部分客戶已經(jīng)提前還款，延期占比本就不高，最終劣變成不良的占比則更�。ㄈ缯行�3Q20 延期余額最高占普惠/總貸款約13%/1.4%，2021 年末降至僅約0.2%/0.03%）。

 

    　　3）當(dāng)前上市銀行確處在近十年資產(chǎn)質(zhì)量最優(yōu)節(jié)點(diǎn)，優(yōu)秀銀行穿越周期屬性本質(zhì)是頂層戰(zhàn)略抉擇和內(nèi)部管理質(zhì)效差異的映射，基于此，我們從不良（統(tǒng)一“逾期/不良”持平于2021 年末上市銀行平均水平后不良率）、撥備（撥貸比）兩大維度建立資產(chǎn)質(zhì)量綜合打分體系，可以看到優(yōu)秀區(qū)域城農(nóng)商行，無論不良表現(xiàn)、撥備能力均保持極優(yōu)水平（如城商行中寧波、杭州、成都，農(nóng)商行中無錫、常熟、江陰）；股份行中招行一騎絕塵，如興業(yè)、平安在不良表現(xiàn)維度也已進(jìn)入行業(yè)最優(yōu)水平。

 

    　　預(yù)期差之二：經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，有望驅(qū)動(dòng)銀行信貸從“無處投放”向“主動(dòng)需求”轉(zhuǎn)變。

 

    　　1）從PMI 到企業(yè)盈利，銀行經(jīng)營壓力最大時(shí)刻已經(jīng)過去，江浙需求反彈更可期：對比2020 年，企業(yè)盈利拐點(diǎn)滯后PMI 改善3 個(gè)月左右。5 月大型企業(yè)PMI 已重回景氣區(qū)間、中小企業(yè)PMI 仍居于榮枯線以下但亦環(huán)比回升。申萬宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測3Q22、4Q22 實(shí)際GDP 同比增速分別為5.8%、5.6%，在三季度經(jīng)濟(jì)回升斜率最明顯、下半年總體溫和復(fù)蘇的判斷下，2022 年銀行經(jīng)營壓力最大時(shí)刻已經(jīng)過去。同時(shí)，我們也更要注重不同區(qū)域的需求修復(fù)彈性，尤其江浙一帶貢獻(xiàn)全國約20%GDP 和超30%社融增量，既是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤的“主心骨”、更將受益復(fù)蘇背景下企業(yè)需求率先修復(fù)。微觀調(diào)研反饋，江浙地區(qū)城農(nóng)商行5 月中旬即已迎來需求改善，而大行、股份行大多在5 月末周和6 月上旬反饋邊際好轉(zhuǎn)。

 

    　　2）預(yù)計(jì)下半年息差表現(xiàn)相對好于上半年，“贏在資產(chǎn)端”仍是關(guān)鍵：在流動(dòng)性寬松環(huán)境中，銀行息差分化的關(guān)鍵點(diǎn)更多來自資產(chǎn)端。下半年貸款利率或難扭轉(zhuǎn)降勢，但基于需求回暖和下半年信貸資源逐步向零售傾斜的判斷，預(yù)計(jì)下降斜率將好于上半年。同時(shí)，對于信貸投放更契合穩(wěn)增長政策抓手的銀行（以量補(bǔ)價(jià)邏輯更順，如興業(yè)）、亦或是處在需求具備強(qiáng)韌性、更早出現(xiàn)疫后拐點(diǎn)的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行（優(yōu)化結(jié)構(gòu)的邏輯更順，如無錫、常熟、江陰），息差趨勢或相對好于同業(yè)，營收表現(xiàn)也將更穩(wěn)定甚至超出市場預(yù)期。

 

    　　3）此外不應(yīng)忽視，銀行業(yè)績釋放有空間、更有動(dòng)力：杜邦分解表明，2016 年以來上市銀行撥備前利潤能力基本穩(wěn)定，ROE 收窄根源于信用成本上行，對于不良包袱出清、資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)已達(dá)近年最優(yōu)的優(yōu)秀銀行而言，利潤釋放和ROE 回升幅度實(shí)際僅取決于信用成本下降空間和滿足監(jiān)管要求之間的平衡。根據(jù)各家銀行當(dāng)前不良生成情況測算，若假設(shè)撥備覆蓋率持平、不良率持平/下降5bps/下降10bps，則各家銀行所需計(jì)提信用龍頭股成本底線對應(yīng)ROE 上限普遍仍有2-4pct 提升空間，即在ROE 回升至對應(yīng)上限之前，各家銀行仍有充分業(yè)績釋放能力。一季報(bào)多家中小行呈現(xiàn)更強(qiáng)的利潤釋放訴求，亦反映內(nèi)生資本補(bǔ)充的迫切性。

 

    　　投資分析意見：看好銀行，分化時(shí)代緊握“小而美”+低估值優(yōu)質(zhì)股份行。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期到拐點(diǎn)確立，在“寬信用-穩(wěn)增長”階段，下半年實(shí)體需求修復(fù)是關(guān)鍵信號，重申看好銀行。銀行大分化時(shí)代，選股層面“資產(chǎn)強(qiáng)”、“風(fēng)險(xiǎn)小”二者缺一不可：1）區(qū)域“小而美”，首推農(nóng)商行中無錫銀行龍頭股、江陰銀行、常熟銀行，城商行中南京銀行、寧波銀行；2）超跌的優(yōu)質(zhì)股份行，首推興業(yè)銀行，包括招商銀行、平安銀行。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長成效低于預(yù)期、疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期、大規(guī)模不良風(fēng)險(xiǎn)暴露。

 

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