本期投資提示：

 

    特斯拉概念股已連續(xù)12 個季度正利潤，利潤/現(xiàn)金流/訂單均佳。自2019Q3 以來特斯拉已連續(xù)12 個季度取得正向凈利潤，2022H1 實現(xiàn)歸母凈利潤55.77 億美元，超過2021 年全年水平。Model 3 和Model Y 的全球交付量增加大幅改善現(xiàn)金流水平，截至2022Q2 末，特斯拉現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物累計達到183 億美元。公司龍頭股在手訂單持續(xù)維持高位，截至2022 年7 月27 日，特斯拉訂單積壓達到50.4 萬輛，車主平均提車等待時間達到4.09 個月，其中上海工廠積壓訂單達24.4 萬輛。

 

    本文總結(jié)2017 年以來特斯拉的發(fā)展歷程。我們認為規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈降本、商業(yè)模式創(chuàng)新龍頭股和技術(shù)創(chuàng)新都是特斯拉持續(xù)降本提效、創(chuàng)造高毛利水平的關(guān)鍵因素。

 

    （1）規(guī)模效應(yīng)是其管理、研發(fā)、生產(chǎn)費用率下降，單車利潤率快速躍升的關(guān)鍵。銷量高增顯著攤薄銷售和管理費用，SG&A 占收入比重由2016Q1 的27.7%下降至2022Q2 的5.7%。隨著營收規(guī)模擴大，研發(fā)費用壓力顯著下降，占收入比由2016Q1 的15.9%下降至2022Q2 的3.9%。單車三費攤銷由2017Q1 的3.69 萬美元下降至2022Q2 的6392美元，顯著提振單車利潤。

 

    （2）供應(yīng)鏈國產(chǎn)化也是降本關(guān)鍵。通過供應(yīng)鏈本土化和就近供應(yīng)市場，可以顯著降低生產(chǎn)成本、海運成本和關(guān)稅成本。經(jīng)過測算，2020Q1 售價29.91 萬元的國產(chǎn)標續(xù)版Model3 毛利率約32 %，隨著國產(chǎn)化率上升至超過90 %，2021Q1 國產(chǎn)Model 3 降價至24.99萬元時毛利率仍能維持32.9%。

 

    （3）商業(yè)創(chuàng)新，軟件收費持續(xù)提升單車凈利。特斯拉開創(chuàng)“硬件預(yù)埋+軟件收費”的服務(wù)模式，完全自主開發(fā)FSD 計算平臺，邊際成本較低，隨著平臺用戶的增加，將發(fā)揮出規(guī)模優(yōu)勢。通過測算我們預(yù)計2025 年FSD 相關(guān)收入可達54.19 億美元。碳積分收入也是2020年特斯拉歸母凈利潤轉(zhuǎn)正的重要因素。

 

    （4）核心技術(shù)全棧自研，黑科技持續(xù)大幅降本。特斯拉在熱管理、電機控制、電機、電子電氣架構(gòu)和智能駕駛方案上實現(xiàn)技術(shù)全棧自研，掌握進化迭代的主動權(quán)。特斯拉在新款Model Y 上實現(xiàn)了4680 電池、CTC 方案和一體壓鑄技術(shù)三大黑科技，進一步實現(xiàn)降本增效。預(yù)計若4680 技術(shù)及一體壓鑄技術(shù)全面部署，可為整車再次降本近20%。

 

    特斯拉的盈利能力修復(fù)和爆發(fā)主要源自兩種能力：①傳統(tǒng)規(guī)模效應(yīng)帶動成本下降；②技術(shù)創(chuàng)新龍頭股帶來全新降本空間。傳統(tǒng)規(guī)模效應(yīng)的增益貫穿始終，在其產(chǎn)能擴張初期將其從虧損的泥潭中拖出，而在上海工廠投產(chǎn)后的產(chǎn)能暴增期，規(guī)模效應(yīng)更是幫助特斯拉進入一個全新的盈利高增時代。技術(shù)降本、商業(yè)創(chuàng)新貫穿特斯拉成長始終，潤物細無聲，持續(xù)壓縮單車成本，提高毛利水平，逐漸拉開了傳統(tǒng)車企凈利率差距。

 

    投資分析意見：全新的賽道已經(jīng)迎來了全新的發(fā)展模式，電動化、智能化、一體壓鑄、高壓、換電龍頭股等全新技術(shù)的應(yīng)用都將為新玩家打開一片全新的盈利空間。由此看好：1）比亞迪、特斯拉，以及具備創(chuàng)新能力的新勢力企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)度。2）處于積極轉(zhuǎn)型期的吉利汽車、長安汽車、長城汽車。3）特斯拉供應(yīng)鏈，包括：拓普集團、華域汽車、精鍛科技、三花智控等。

 

    核心風險：供應(yīng)鏈缺芯風險，上游原材料漲價超預(yù)期，疫情反復(fù)持續(xù)時間超預(yù)期，柏林工廠龍頭股和德州工廠龍頭股爬坡不及預(yù)期。

 

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