基本結論

 

    近期市場對白酒龍頭股周期性下行、消費力疲憊存在憂慮。對此，本文回顧了此前白酒周期的始終，并對本輪周期消費升級驅動下的量、價邏輯進行分析，整體而言，我們認為此輪周期并未達到尾聲，只是階段性受挫。伴隨中報利空情緒的落地，我們看好板塊情緒回暖，及后續(xù)估值切換下的板塊行情。

 

    回望此前白酒周期的始與終：復盤千禧年后板塊行情，雖08 年、18 年階段性受擾動，但在03~12 年、16~21 年初仍呈現整體性向上的趨勢，較滬深300 股指實現顯著的超額收益。我們認為宏觀周期&行業(yè)事件是把握中長周期的始終的關鍵：1）在黃金十年，名優(yōu)酒消費場景以政商務消費為主，投資概念股帶動宏觀經濟騰飛的背景下商務氛圍濃郁，且地產、基建等具備產業(yè)鏈的杠桿帶動效應。2）事件性影響相較于宏觀周期影響延續(xù)性更強。08 年宏觀調整后白酒周期延續(xù)上行，并沒有修正周期大邏輯。而行業(yè)政策及事件會修正此前的行業(yè)發(fā)展邏輯，例如12 年后個人消費承接公務消費，消費升級成為驅動行業(yè)價增的內驅力。3）就白酒周期而言，業(yè)績的韌性與彈性是底層支撐邏輯，其中外部蓄水池效應賦予強議價的板塊龍頭較強的韌性。

 

    從量的維度看，擠壓式出清延續(xù)，名優(yōu)酒集中度提升空間充裕。從行業(yè)層面看，規(guī)上白酒產量增速自02 年起攀升至11 年達到高點，后開始回落，行業(yè)量縮的背后是人口紅利的逐漸消退。但在行業(yè)量縮的背景下，名優(yōu)酒優(yōu)質產能不斷集中。21 年高端&次高端酒企產量約60 萬噸，考慮蘇酒及徽酒合計產能約占規(guī)上白酒產量的14%（15 年時該比例約僅為6.5%），集中度提升明顯�？紤]到酒企仍在持續(xù)推進擴產項目以布局更優(yōu)質產能，我們認為量的集中度向上提升空間仍充裕。

 

    從價的維度看，消費升級是此輪周期的核心驅動因素。在量縮的背景下，15~21 年間規(guī)上行業(yè)收入增速均值為11%，利潤總額增速均值達22%。歸根結底，我們認為居民收入層級的提升及創(chuàng)富效應是驅動次高及以上價位帶持續(xù)升級的內驅力。伴隨收入水平的提升，社交性消費的訴求會愈發(fā)強烈，而該訴求是次高及以上價位白酒的主要消費場景。對于高端消費力下滑的擔憂，參考海外消費復蘇的節(jié)奏來看，我們更傾向于當前階段性消費分層。此外，與純粹的奢侈品相比，高端白酒消費龍頭股需求的多樣化受場景擾動的影響會更小，且拉長看高端、次高端白酒批價整體仍呈現向上趨勢。在需求環(huán)比恢復的環(huán)境下，我們認為無論是行業(yè)層面、名優(yōu)酒層面價增的邏輯仍將演繹。

 

    整體而言，我們認為此輪周期消費升級的內驅力并未改變，當前階段性擾動對于量的維度承壓會高于價的維度。在行業(yè)景氣度承壓的階段，我們亦認為出清的速度會加快，產品向具備普遍認知的核心大單品集中、白酒概念股品牌向名優(yōu)酒企、名優(yōu)產區(qū)集中的趨勢會更加明朗，頭部酒概念股企受益明顯。板塊自21年初估值達到階段性高位，在業(yè)績兌現中消化估值，目前已經處于相對合理的分位，外部風險擾動下板塊階段性至暗時刻已經過去。我們認為從場景放開、情緒回暖到超額儲蓄回歸至消費力釋放的節(jié)奏將逐步兌現。就高端&次高端板塊，目前仍首推穩(wěn)健性的確定性標的，關注彈性標的。

 

    風險提示：宏觀經濟下行、疫情持續(xù)反復、政策風險、食品安全風險。

 

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