我們在過去兩周與50名歐美投資者會面交流,并參加了11月26-28日在倫敦舉行的高盛歐洲工業(yè)論壇,了解到ABB/施耐德/ 杜爾/優(yōu)傲機(jī)器人等業(yè)內(nèi)全球性企業(yè)的最新看法。我們的主要議題和要點如下:

    周期性趨勢和2019年前景:

    考慮到汽車、家電等終端市場形勢惡化,我們在8月份對2018年下半年至2019年上半年行業(yè)盈利增長的看法轉(zhuǎn)趨謹(jǐn)慎(參見我們2018年8月31日發(fā)表的報告“中國 機(jī)械與多元化工業(yè): 因下半年訂單前景和定價壓力下調(diào)目標(biāo)價/EPS; 先導(dǎo)(買入)移出強(qiáng)力名單,下調(diào)大族至中性”)。而中美貿(mào)易緊張局勢使得問題雪上加霜,貿(mào)易戰(zhàn)自6月底以來對資本開支力度構(gòu)成影響,更為重要的是貿(mào)易戰(zhàn)使得價格壓力日益加大。我們看到目前僅有一小部分制造業(yè)活動因為關(guān)稅顧慮而正在或計劃遷出中國,而投資者對潛在遷出問題感到非常擔(dān)憂。從總體情況來看,我們預(yù)計新訂單同比增長趨勢最早將從2019年年中開始小幅改善,不過從各垂直/終端市場來看,我們認(rèn)為增幅不大可能很高:

    汽車(影響不利):汽車行業(yè)顯然是投資者的最大擔(dān)憂,原因是銷量增長放緩且有多篇新聞報道顯示通用/福特等汽車生產(chǎn)企業(yè)計劃削減成本;參見我們美國汽車研究團(tuán)隊的2019年展望“Aother challegig year for equities as global volumegrowth i doubt”。我們不看好內(nèi)燃汽車新建項目資本開支,但認(rèn)為電動車/電池是增長亮點,然而值得注意的是,該業(yè)務(wù)在總體汽車資本開支中的貢獻(xiàn)仍然有限,可能在10%左右。從公司角度來看,施耐德預(yù)計汽車終端市場將繼續(xù)放緩,而杜爾(最大的機(jī)器人噴漆系統(tǒng)供應(yīng)商,汽車業(yè)務(wù)收入占比為50%-55%)管理層表示,汽車行業(yè)資本開支(至少是公司業(yè)務(wù)涉及領(lǐng)域)將保持穩(wěn)健,原因是:

    (1)向電動車/混合動力汽車轉(zhuǎn)型正在迫使傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)企業(yè)投資;

    (2) 中國汽車生產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)增長,這些廠商希望生產(chǎn)技術(shù)含量更高、品質(zhì)更出色的汽車;

    (3) 新的電動車生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入市場。股票影響:我們對新松機(jī)器人的評級為賣出,該公司面向汽車/汽車零部件業(yè)務(wù)的比重最高(30-40%)。

    電子(影響不利):受蘋果供應(yīng)鏈影響,我們對電子行業(yè)資本開支的看法負(fù)面。

    蘋果2019年產(chǎn)品設(shè)計的改動幅度似乎有限,且供應(yīng)鏈潛在可能從中國向東南亞轉(zhuǎn)移。需要強(qiáng)調(diào)的是,以上看法與市場觀點比較一致,但我們尚未看到情況好轉(zhuǎn)的跡象。我們認(rèn)為華為供應(yīng)鏈表現(xiàn)可能更為搶眼,公司設(shè)定的2019年智能手機(jī)出貨量增長目標(biāo)在20%以上。股票影響:維持對大族激光的中性評級,因預(yù)計2019年蘋果訂單增長有限(參見2018年10月17日發(fā)表的“下調(diào)2019/20年消費電子相關(guān)訂單預(yù)測,目標(biāo)價格下調(diào)21%,維持中性評級”),而且在我們看來因其華為/小米業(yè)務(wù)規(guī)模較小而難以帶來切實提振。

    家電(影響不利):我們不看好新增新建項目,因高盛家電分析師預(yù)計,2019年中國空調(diào)銷售將同比下滑5%以上,但認(rèn)為自動化項目擴(kuò)建升級仍在推進(jìn)。一般工業(yè)(影響積極):因自動化普及率較低及政府近期對民營企業(yè)的資金支持,我們認(rèn)為該終端市場在2019年可能為自動化需求構(gòu)成一定的長期支撐。股票影響: 因估值較高而維持對埃斯頓的中性評級。

    鐵路(影響積極):我們認(rèn)為鐵路裝備資本開支較總體鐵路固定資產(chǎn)投資形勢更加令人鼓舞。我們預(yù)計裝備在鐵路固定資產(chǎn)投資總額中的占比將從2016-18年的10%-15%升至2019-20年的15%-20%,受新線開通、“公轉(zhuǎn)鐵”及裝備升級(推出時速160公里客車)推動。股票影響:維持對中國中車H(位于強(qiáng)力買入名單)、中車時代電氣和中國通號的買入評級(參見2018年11月18日發(fā)表的報告“鐵路建設(shè)加速;一波新項目啟動”)。

    將歐洲跨國企業(yè)的看法與中國市場趨勢進(jìn)行交叉驗證,基本印證了我們的觀點ABB計劃投資1.5億美元在上海修建全球最大的機(jī)器人工廠,并對長期自動化需求前景保持樂觀。短期來看,ABB認(rèn)為自身業(yè)績表現(xiàn)將強(qiáng)于亞洲同業(yè),因為公司的業(yè)務(wù)模式更集中于一般工業(yè)解決方案而非專攻汽車和電子領(lǐng)域。即便在汽車領(lǐng)域,由于ABB更多地依賴電動車投資,因此公司仍預(yù)計需求強(qiáng)勁。ABB還補(bǔ)充指出,物流、食品飲料等也表現(xiàn)強(qiáng)勁。

    施耐德表示OEM企業(yè)增長受到了貿(mào)易沖突擔(dān)憂的影響,出口型企業(yè)尤其如此。水務(wù)/廢物處理、地鐵、采礦以及食品飲料等行業(yè)的表現(xiàn)更為穩(wěn)健,即使汽車行業(yè)表現(xiàn)疲弱,施耐德強(qiáng)調(diào)公司在這一終端市場中的業(yè)務(wù)占比有限(直接業(yè)務(wù)占比不到2%)。施耐德強(qiáng)調(diào)中國建筑領(lǐng)域需求仍表現(xiàn)強(qiáng)勁。

    ...我們認(rèn)為主要影響利潤率的波動因素:

    關(guān)稅以及潛在的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移:我們認(rèn)為,G20會后中美貿(mào)易戰(zhàn)的暫時停火有助于緩解此前導(dǎo)致資本支出推遲/暫停的部分擔(dān)憂因素。由于美國是否向中國出口商品加征25%關(guān)稅最終取決于歷時90天的談判進(jìn)程,我們在會上就潛在供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的影響展開了很多探討,而且各方對可能的結(jié)果看法不一。優(yōu)傲機(jī)器人表示工廠自動化需求可能放緩1-2年時間,但是強(qiáng)調(diào)公司對長期前景的看法保持不變。優(yōu)傲機(jī)器人補(bǔ)充指出,雖然關(guān)稅擔(dān)憂可能影響未來1-2年增長,但是由于企業(yè)可能將供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)出中國、繼而帶來新增資本支出,這或許將加大工業(yè)自動化滲透率。我們不完全認(rèn)同這種觀點,因為對于汽車/電子等高度自動化領(lǐng)域的供應(yīng)鏈來說,企業(yè)可能只會轉(zhuǎn)移存量設(shè)備�？偠�言之,由于自動化設(shè)備/部件易于出口及追隨客戶生產(chǎn)布局,我們認(rèn)為在確實發(fā)生工廠轉(zhuǎn)出中國的情況下,收入受到的負(fù)面沖擊并不大。在這種情景下,我們認(rèn)為我們覆蓋企業(yè)的銷售管理費用可能上升,因為中國本地企業(yè)通常依賴及時響應(yīng)和定制化產(chǎn)品來與同業(yè)展開競爭。

    價格戰(zhàn): 我們認(rèn)為消費驅(qū)動型終端市場明年的銷量前景比較悲觀,特別是在沒有政策支持的情況下,因此我們不能排除2019年企業(yè)為爭奪市場份額而加大競爭的可能性。

    因此,我們認(rèn)為需要重點關(guān)注企業(yè)在歲末年初制定明年業(yè)務(wù)方案時給出的定價策略。

    目前我們并未看到任何中國本土制造企業(yè)或跨國公司表示未來價格戰(zhàn)會更趨激烈。

    投資者重點關(guān)注的結(jié)構(gòu)性推動因素:

    電氣化:雖然電動車和電池被普遍視為增長亮點,但是圍繞下一代電池技術(shù)(全固態(tài)或者燃料電池)影響的質(zhì)疑倍受關(guān)注。我們維持對于電動車部件企業(yè)宏發(fā)股份/三花智控的買入評級(參見2018年6月11日發(fā)表的研究報告“中國 機(jī)械與多元化工業(yè): 工業(yè)零部件隱形冠軍再次跨越:首次覆蓋三花智控/宏發(fā)股份,評為買入”),因為他們在電動車銷量增長的長期周期中處境相對安全,不太會受到電池技術(shù)的影響;同時我們維持對于先導(dǎo)智能的買入評級(參見2018年5月9日發(fā)表的研究報告“先導(dǎo)智能(300450.SZ): 亞洲個股集錦”),現(xiàn)階段先導(dǎo)智能的增長主要得益于寧德時代/比亞迪鋰電池產(chǎn)能擴(kuò)張的推動。一些投資者指出全球汽車OEM企業(yè)為直接投資下一代電池技術(shù),可能一直推遲發(fā)布純電動車時間表。我們認(rèn)為這種情景下的影響是2020年之后,我們在計算單車相關(guān)部件價值量假設(shè)時需更多地計入混合動力車而非純電動車。

    工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)和5G:優(yōu)傲機(jī)器人表示,5G對于工業(yè)自動化普及的影響不大。我們認(rèn)為這主要是指自動化設(shè)備的普及水平而言。正如高盛全球科技團(tuán)隊在2018年12月2日發(fā)表的研究報告“5G: Movig from the lab to the lauchpad”中所述,工廠自動化是工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)和5G最重要的終端應(yīng)用之一。我們認(rèn)為未來3-5年,中國制造業(yè)企業(yè)的升級需求將更進(jìn)一步,從獨立機(jī)器人升級到由傳感器和連接軟件系統(tǒng)連接起來的整套機(jī)器設(shè)備,其中5G無線網(wǎng)絡(luò)將在工業(yè)互聯(lián)中扮演關(guān)鍵角色。我們看到我們覆蓋的工廠自動化企業(yè)(對匯川技術(shù)評級為中性)在最終成為工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)解決方案供應(yīng)商的道路上仍存在技術(shù)差距,特別就軟件而言。我們研究范圍內(nèi)的中航光電擁有最高的5G收入占比(18%),而且是華為和三星等公司的連接器解決方案供應(yīng)商。我們因估值因素而維持對該股的中性評級。