PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)向下，經(jīng)濟狀態(tài)仍未改善。最新公布的2019年10月中國采購經(jīng)理指數(shù)PMI數(shù)據(jù)為49.3%，較9月數(shù)據(jù)下滑0.5個百分點，已連續(xù)處于榮枯分水線之下6個月。分項來看，表征供給和需求的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均在下降，供需雙弱下，價格指數(shù)同樣回落，其中出廠價格指數(shù)48%，回落1.9個百分點，原材料購進價格指數(shù)50.4%，回落1.8個百分點。改善項僅有存量科目，一個是在手訂單數(shù)，一個是從業(yè)人員指數(shù)，分別環(huán)比9月上升0.2和0.3個百分點。

    但經(jīng)濟下滑速度有所放緩。我們看到表征PMI超季節(jié)性變化的同差指標已經(jīng)有所反彈，這意味著經(jīng)濟下滑速度有所放緩。尤其是需求端，PMI新訂單同差指標的反彈幅度大于供給端，而且其中出口新訂單反彈更明顯，這背后主要原因是中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和導致。內(nèi)需層面，前期財政政策的發(fā)力（降稅減費）以及相對偏寬松的信貸政策（專項債和普惠金融），國內(nèi)需求也邊際觀察到了一定的企穩(wěn)跡象，比如中觀上的基建公司訂單和發(fā)電量的同比增速反彈。

    實體目前處于主動去庫周期，黎明時刻仍需時日。PMI數(shù)據(jù)反應經(jīng)濟下行壓力仍在，但下滑的速度減緩，減緩一方面是終端需求有所企穩(wěn)，另一方面前期下游需求的疲軟已傳導至上游，目前上游開始主動調(diào)節(jié)供給，并且進行庫存管理，因此企業(yè)的生產(chǎn)積極性有所下降，產(chǎn)成品庫存累積速度放緩，這是處于典型的主動去庫周期，對應的是經(jīng)濟周期的衰退期。這個時期里，表征經(jīng)濟實際狀態(tài)的工業(yè)品價格和融資成本都還會繼續(xù)下降，整個信貸環(huán)境保持相對寬松。我們預計這個至暗時刻仍在持續(xù)一段時間，下一個周期便是復蘇周期，黎明的到來仍需時日。

    風險提示：通脹超預期上升導致信貸環(huán)境收緊