報(bào)告摘要：

    低利率甚至零利率一度引發(fā)各界關(guān)注，同時(shí)比特幣、Libra 等數(shù)字貨幣亦驅(qū)動(dòng)人們重拾對(duì)貨幣本質(zhì)的探討。近年來各國(guó)出現(xiàn)普遍性的低利率，甚至零利率。與之對(duì)應(yīng)，傳統(tǒng)寬松的貨幣政策效果引起廣泛爭(zhēng)議。同時(shí)比特幣、Libra 等數(shù)字貨幣似乎對(duì)傳統(tǒng)信用貨幣發(fā)起挑戰(zhàn)，且不論私人數(shù)字貨幣能否取代目前信用貨幣，面對(duì)新出現(xiàn)的貨幣形態(tài)，人們開始重新思考貨幣的本質(zhì)。信用貨幣及貨幣本質(zhì)探討由來已久，本文目的不在于提煉并展示新的邏輯，而是避開傳統(tǒng)學(xué)術(shù)分析范式，挑選一個(gè)相對(duì)更加實(shí)務(wù)的角度去表達(dá)我們對(duì)信用貨幣的理解。值得注意的是，嚴(yán)格邏輯上講信用貨幣可區(qū)分為私人信用貨幣和主權(quán)信用貨幣。目前主權(quán)信用貨幣已成為各國(guó)主流，為簡(jiǎn)化描述，不加特別說明情況下本文提到的信用貨幣特指主權(quán)信用貨幣。

    傳統(tǒng)貨幣職能觀對(duì)信用貨幣的解釋力有限。但凡提出“貨幣是什么”這一問題，直覺反應(yīng)就是訴諸理論和統(tǒng)計(jì)兩個(gè)層面進(jìn)行回應(yīng)。理論層面，傳統(tǒng)貨幣職能觀將貨幣等價(jià)于滿足人類交易、儲(chǔ)藏等持幣動(dòng)機(jī)的工具；統(tǒng)計(jì)層面，包括中國(guó)在內(nèi)的世界主流國(guó)家均采用IMF 貨幣指標(biāo)編制框架，將特定金融資產(chǎn)納入貨幣統(tǒng)計(jì)，即統(tǒng)計(jì)上貨幣就是具有特定屬性的金融類資產(chǎn)。

    貨幣職能觀無法解釋現(xiàn)代信用貨幣較其他時(shí)期貨幣的差異。不論是傳統(tǒng)的實(shí)物貨幣論，還是近來漸成主流的名目貨幣論均注意到并肯定貨幣的交易、支付、計(jì)價(jià)、儲(chǔ)藏四大屬性。差別在于名目貨幣論認(rèn)為貨幣可以是符號(hào)，不一定非要有實(shí)際的實(shí)物形態(tài)，而“一般等價(jià)物”的貨幣實(shí)務(wù)形態(tài)是實(shí)物貨幣論所看重的。貨幣職能觀過于強(qiáng)調(diào)對(duì)貨幣一般性規(guī)律的把握，與其說它定義了貨幣，還不如說它提煉出不同形態(tài)貨幣最具一般性的特征。正是對(duì)這種普遍共性的精準(zhǔn)把握，貨幣職能觀點(diǎn)幾乎能夠回答所有時(shí)期貨幣是什么，且答案歸于一點(diǎn)，即滿足人們四大持幣動(dòng)機(jī)的交易工具。然而貨幣職能觀無法解釋不同時(shí)期貨幣的差異及原因，也就不能解釋信用貨幣區(qū)別于其他時(shí)期貨幣的特殊之處，而這卻剛好是我們想要追索得到的答案。

    IMF 基于貨幣指標(biāo)匡算原則得到的貨幣，與微觀經(jīng)驗(yàn)有所出入。目前主流國(guó)家均有貨幣統(tǒng)計(jì)，各國(guó)統(tǒng)計(jì)細(xì)節(jié)雖有差異，但核心框架均延續(xù)IMF 的貨幣統(tǒng)計(jì)規(guī)則。IMF 指標(biāo)編制以“三因素”為出發(fā)點(diǎn)，即在當(dāng)前金融運(yùn)行體系中選定貨幣發(fā)行部門發(fā)布、被非貨幣發(fā)行部門持有的特定類型金融資產(chǎn)，將其匡入貨幣統(tǒng)計(jì)范疇。其中所謂“特定類型”，主要是指流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)。在此框架下IMF 篩選得到的貨幣，和微觀實(shí)踐生活中的貨幣經(jīng)驗(yàn)有所出入。例如商業(yè)票據(jù)、存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的非股票短期票據(jù)，在IMF 的廣義貨幣統(tǒng)計(jì)范疇之內(nèi)，然而微觀經(jīng)驗(yàn)上極少將此類商業(yè)票據(jù)及短期票據(jù)作為支付憑證。

    IMF 貨幣指標(biāo)編制原則內(nèi)核上延續(xù)了傳統(tǒng)的貨幣職能觀。IMF 編制貨幣指標(biāo)所用的“三因素”框架，第一因素即為貨幣發(fā)行部門判斷，目前IMF 認(rèn)為貨幣發(fā)行部門主要是中央政府及存款類金融機(jī)構(gòu)；第二因素即為非貨幣發(fā)行部門，主要是除貨幣發(fā)行部門之外的國(guó)內(nèi)部門；第三因素即對(duì)特定類型金融資產(chǎn)“特定”屬性的判斷。IMF 認(rèn)為一項(xiàng)金融資產(chǎn)之所以能夠判定為貨幣，因?yàn)槠淠軌驖M足了交易、價(jià)值儲(chǔ)藏等四大需求，故而其認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)流動(dòng)性和價(jià)值穩(wěn)定兩個(gè)維度挑選金融資產(chǎn)�？梢奍MF 貨幣編制的出發(fā)點(diǎn)依然是側(cè)重貨幣四大職能，由此得到的貨幣指標(biāo)基本等價(jià)于高流動(dòng)性金融資產(chǎn)。

    如何理解信用貨幣的本質(zhì)？

    一）信用貨幣的一面是強(qiáng)制法償。按照貨幣職能觀以及據(jù)此為理論基礎(chǔ)匡算得到的貨幣統(tǒng)計(jì)范疇，現(xiàn)金怎么說都屬于貨幣，而且?guī)缀鯖]有任何疑義地歸為流動(dòng)性最高的貨幣層次，即為m0�，F(xiàn)在有了新的問題，人民幣在美國(guó)算一項(xiàng)金融資產(chǎn)，而不是貨幣。為什么中國(guó)的貨幣跑到美國(guó)就不是貨幣了呢？退一步說，為什么在中國(guó)境內(nèi)人民幣可以滿足交易、支付、價(jià)值儲(chǔ)藏等持幣需求，怎么到美國(guó)就不行了呢？

    微觀經(jīng)驗(yàn)指向當(dāng)前信用貨幣內(nèi)含現(xiàn)金和銀行存款兩個(gè)層次�，F(xiàn)實(shí)生活中的“錢”對(duì)應(yīng)的就是宏觀理論或者統(tǒng)計(jì)范疇所指的“貨幣”。貨幣微觀經(jīng)驗(yàn)上“錢”實(shí)實(shí)在在可以拆分為兩部分，一部分是兜里的現(xiàn)金，一部分是銀行存款。

    中國(guó)、美國(guó)、日本等國(guó)際經(jīng)驗(yàn)均顯示目前銀行存款已然是貨幣的絕對(duì)主體。

    微觀經(jīng)驗(yàn)上判斷一項(xiàng)金融資產(chǎn)是否為貨幣，剛性條件在于它可否用來直接支付。微觀經(jīng)驗(yàn)上一想到其他資產(chǎn)是“值多少錢”，而不是“有多少錢”，只有存款和現(xiàn)金代表我們“有多少錢”。不僅因?yàn)樵谌粘＝?jīng)驗(yàn)中真正的計(jì)價(jià)標(biāo)尺是銀行存款或現(xiàn)金，還因?yàn)槿魏纹渌�資產(chǎn)都不能作為直接支付的手段。

    現(xiàn)金和銀行存款可用于支付的背后是由法律和行政規(guī)范保障。目前信用貨幣幾乎僅具有符號(hào)形態(tài)，不具實(shí)際價(jià)值，在數(shù)量上也不稀缺（邏輯上政府可以無限印發(fā)紙鈔硬幣）。人們之所以接受一張紙或一串符號(hào)當(dāng)做貨幣，用來交易資產(chǎn)并標(biāo)記財(cái)富，非常重要的原因在于政府強(qiáng)制規(guī)定。換言之，與其他歷史時(shí)期的貨幣形態(tài)相比，信用貨幣同樣擁有交易支付、價(jià)值儲(chǔ)藏等基本屬性。不同的是，信用貨幣成為貨幣并非源自天然的稀缺性（例如黃金），而在于強(qiáng)制法償。這也是為什么人民幣在中國(guó)境內(nèi)是貨幣，然而到了美國(guó)卻不是的原因。

    二）信用貨幣的另一面是國(guó)家“欠條”。我們經(jīng)常說信用貨幣的本質(zhì)是國(guó)家信用，也就是國(guó)家打“欠條”�？陕淠_到微觀現(xiàn)實(shí)，有兩個(gè)問題值得思索：一，我們可以拿著現(xiàn)金去哪個(gè)部門兌付國(guó)家“欠條”？二，通常情況下債務(wù)兌付要求負(fù)債主體將債務(wù)憑證兌付成現(xiàn)金或者銀行存款，既然我們要求兌付的就是現(xiàn)金這一國(guó)家欠條，那么還能把現(xiàn)金兌付成什么？實(shí)實(shí)在在理解信用貨幣是一張欠條，關(guān)鍵是要能回答這兩個(gè)問題。

    現(xiàn)金是一筆央行對(duì)手方持有央行發(fā)行的金融資產(chǎn)。道理同銀行存款一樣，只不過現(xiàn)金的負(fù)債方是央行，持有者是非央行部門。央行資產(chǎn)負(fù)債的記錄方法印證上述觀點(diǎn)。將現(xiàn)金記錄在央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，在微觀經(jīng)驗(yàn)理解起來不太順利。因?yàn)槲覀円呀?jīng)習(xí)慣站在普通的非央行部門，也就是央行對(duì)手方來看待現(xiàn)金�，F(xiàn)金是央行的負(fù)債，非央行部門的資產(chǎn)。

    既然是國(guó)家信用，現(xiàn)金這一欠條可以跟國(guó)家要求兌付什么？央行代理國(guó)家發(fā)行并管理現(xiàn)金這一國(guó)家負(fù)債憑證，當(dāng)央行對(duì)非央行部門新增投放一筆負(fù)債，必然同步從非央行部門換取相應(yīng)資產(chǎn)，這樣才能負(fù)債和資產(chǎn)同步擴(kuò)張。

    只不過央行投放基礎(chǔ)貨幣這一負(fù)債憑條，和非央行部門換取資產(chǎn)并不能任意妄為，需要遵守一定規(guī)則，也就是所謂的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制�！澳矛F(xiàn)金這一國(guó)家欠條可以要求國(guó)家兌付什么”？實(shí)際上就是將現(xiàn)金還給央行，換回之前被央行買入的資產(chǎn)。要求國(guó)家兌付現(xiàn)金這一“欠條”的過程，大致就是貨幣回籠過程。

    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

    海外利率波動(dòng)超預(yù)期；IMF 貨幣指標(biāo)口徑調(diào)整。