公司近況

    海油工程出席了我們近期在北京舉辦的投資論壇，就公司經(jīng)營近況及未來展望與投資者進行了交流。投資者重點關注的包括1）歷史低質量訂單對業(yè)績復蘇的拖累影響；2）公司向業(yè)主爭取價格變更的可能性；以及3）LNG 業(yè)務大發(fā)展對公司未來盈利的拉動作用。

    評論

    歷史低質量訂單有望于明年上半年消化完畢。我們認為海油工程在此輪中國油服工程行業(yè)景氣復蘇的周期下，業(yè)績復蘇速度慢于中海油服的主要原因，除了其服務內(nèi)容相較中海油服所處的環(huán)節(jié)更靠后（中海油服主要受益于勘探業(yè)務增長，而海油工程主要受益于開發(fā)業(yè)務增長）以外，公司在2015-17 年低油價時期簽訂的低質量訂單也是拖緩業(yè)績改善的因素。公司預計該因素有望于明年上半年徹底出清，而我們按海洋工程項目執(zhí)行周期約6-8 個季度測算，預計該因素消除的時間節(jié)點甚至可能早于公司的預期。

    價格變更談判或帶來更多驚喜。另一方面可喜的是，考慮到全球海洋工程行業(yè)景氣度正在復蘇，龍頭公司在手訂單均創(chuàng)下歷史新高，工程服務商對油公司的議價能力也正在提升。海油工程目前也正處于與業(yè)主爭取價格變更的談判期，根據(jù)行業(yè)慣例，一般會在年末集中結算時，一部分結算訂單有望取得更好的利潤回報；此外，我們預計公司自去年下半年以來新簽的國內(nèi)大額訂單，也可能通過與業(yè)主協(xié)商爭取，變更成對公司更有利的價格條件，有助于公司中長期毛利率的改善。

    LNG 訂單收入占比有望提升，拉動整體毛利率恢復。截止3Q19末，公司在手訂單達287 億元，創(chuàng)歷史新高，我們認為這也主要得益于公司近年來新承攬的LNG 項目訂單出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。根據(jù)我們測算國內(nèi)LNG 項目在手訂單可能接近70 億元，海外超過50 億元�？紤]到LNG 項目毛利率平均可能達15%，高于公司整體實現(xiàn)的毛利率水平，隨著明年LNG 項目陸續(xù)進入建造高峰期，我們判斷有望拉動公司整體毛利率改善。

    估值建議

    維持盈利預測，目標價7.7 元（對應1.5 倍FY19 市凈率和22%的上行空間），維持跑贏行業(yè)評級。公司當前股價對應1.2 倍FY19市凈率。

    風險

    油價大幅波動，合同價格變更低于預期，毛利率恢復慢于預期