近期政府高層頻頻釋放信號(hào)支持海南全省建設(shè)成自由貿(mào)易港。此外，2019 年11 月4日，凱撒旅游公告以自有資金設(shè)立注冊(cè)地在�？诘暮Ｄ贤�盛世嘉免稅集團(tuán)有限公司。

    這些事項(xiàng)是否預(yù)示著海南將放寬離島免稅政策限制，并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“全島免稅”？若免稅政策調(diào)整或者實(shí)現(xiàn)全島免稅是否會(huì)對(duì)中免在海南的壟斷地位和免稅收入造成沖擊？市場(chǎng)關(guān)于這些問題的疑問近期再度增多，公司股價(jià)也因此出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整。

    對(duì)此，我們的點(diǎn)評(píng)如下：

    海南全島免稅是個(gè)長(zhǎng)期工程，即使放開，也是利大于弊。

    1）當(dāng)前國(guó)內(nèi)各領(lǐng)域整體趨于對(duì)外開放的大環(huán)境下，海南從地方的角度，積極推動(dòng)全島免稅的實(shí)現(xiàn)符合大的趨勢(shì)，同時(shí)中央層面也將海南的開放上升到較高層面，因此從方向來說“全島免稅”是海南積極努力的方向。但總體而言我們認(rèn)為，全島免稅的推行具備諸多難點(diǎn)需要考慮和解決，目前可操作性低，需要長(zhǎng)時(shí)間探討和逐步推進(jìn)。

    2）即便放開全島免稅，對(duì)標(biāo)香港，海南旅游零售市場(chǎng)總規(guī)模上限的打開（預(yù)計(jì)有望對(duì)標(biāo)700 億+ vs 2019 年離島免稅收入體量約130 億），對(duì)國(guó)旅而言同樣會(huì)具有帶動(dòng)效應(yīng)，國(guó)旅基于其先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及近年積累的采購(gòu)、資源優(yōu)勢(shì)，獲得一定的市場(chǎng)份額不成問題，國(guó)旅在海南市場(chǎng)的規(guī)模上限也將被打開。

    離島免稅牌照放寬存在可能，但若放寬料對(duì)國(guó)旅影響有限。中短期看，離島免稅牌照放寬存在可能，但海南最優(yōu)質(zhì)的位置已經(jīng)由中免占據(jù)，且目前國(guó)內(nèi)可運(yùn)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在招商、采購(gòu)、運(yùn)營(yíng)能力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，之前中免、海免在三亞、�？谑袌�(chǎng)分別運(yùn)營(yíng)時(shí)的結(jié)果可作參照。而且在有可能放開離島免稅牌照的同時(shí)，政策在購(gòu)物額度、行郵稅起征點(diǎn)等方面也存在突破約束、實(shí)現(xiàn)利好的可能，因此總的來說中免在離島免稅市場(chǎng)的地位受到?jīng)_擊的可能性有限。

    風(fēng)險(xiǎn)因素：毛利率提升慢于預(yù)期；免稅政策空間及機(jī)場(chǎng)中標(biāo)低于預(yù)期；海棠灣項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)低于預(yù)期；國(guó)企改革進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。

    投資建議：我們認(rèn)為公司股價(jià)近期走勢(shì)較弱，主要因?yàn)閷?duì)海南離島免稅政策變化以及后續(xù)全島免稅放開對(duì)國(guó)旅會(huì)產(chǎn)生什么影響的疑問，帶來了短期情緒性的反應(yīng)。我們認(rèn)為，政策博弈會(huì)存在，地方政府推動(dòng)市場(chǎng)放開、全島免稅符合海南定位，但一是時(shí)間漫長(zhǎng)，一是若推行成功，國(guó)旅其實(shí)會(huì)更是受益方。短期股價(jià)波動(dòng)或?qū)�帶來長(zhǎng)期配置的時(shí)點(diǎn)，建議關(guān)注。長(zhǎng)期而言，中免受益于吸引消費(fèi)回流背景下的免稅市場(chǎng)空間打開，目前盈利預(yù)測(cè)中還未包含潛在新增彈性，海南政策的或有變化并不會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性沖擊，公司仍是值得配置的穩(wěn)健增長(zhǎng)品種，維持公司19-21 年EPS 預(yù)測(cè)為2.41/2.37/2.74 元及“買入”評(píng)級(jí)。