報告摘要：

    10 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)由9 月偏強轉向偏弱，數(shù)據(jù)包含季節(jié)性、出口交貨值節(jié)奏、財政支出節(jié)奏的影響。

    10 月工業(yè)增加值增速為4.7%，大致持平于7-8 月低位，但差于9 月。固定資產(chǎn)投資累計增速為5.2%，低于上月；環(huán)比季調值也沒有加速。其中基建投資累計增速為3.3%，略低于上月的3.4%。消費增速為7.2%，低于上月的7.8%；不含汽車的消費增速為8.3%，低于上月的9.0%。

    地產(chǎn)系是一個亮點，投資有所回落，但銷售、新開工、施工、竣工增速均高于上月。

    數(shù)據(jù)包含趨勢性、季節(jié)性、出口交貨值擾動、財政支出節(jié)奏的綜合影響。

    背后原因一：今年“季末沖高、季初下行”的顯著季節(jié)性。今年工業(yè)表現(xiàn)的季節(jié)性特別明顯，3 月工業(yè)增加值增速高（8.5%），4 月大幅下行（5.4%）；6 月大幅回升（6.3%），7 月大幅下行（4.8%）；9 月大幅上行（5.8%），10 月大幅下行（4.7%）。市場對此也有一定預期。我們在前期報告《如何看待10 月PMI 數(shù)據(jù)的下行》中也指出：今年工業(yè)增加值年初以來就有“季末沖高、季初回落”的特征，如果10 月同比增速再次低于9 月，可能會進一步加大數(shù)據(jù)走向分歧。

    背后原因二：出口交貨值的節(jié)奏影響。10 月出口交貨值增速只有-3.8%，大幅低于1-9 月累計增速的2.4%和上月的-0.7%。從出口交貨值的節(jié)奏看，8-10 月分別為-4.3%、-0.7%、-3.8%，這帶來工業(yè)增加值8 月低、9 月高、10 月低。

    背后原因三：財政支出節(jié)奏的影響。8 月財政支出增速-0.2%，9 月12.9%，10 月我們估計低于9 月。這一節(jié)奏對于固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)、工業(yè)表現(xiàn)均形成一定影響。

    但上述因素主要影響月度分布，我們可以把7-10 月合并理解，數(shù)據(jù)還是有一定內(nèi)生性整體趨弱，包括受擾動因素偏小的消費也偏弱。

    上述三個因素主要解釋月度分布（9 月高、10 月低），我們可以把7-10 月理解為一個區(qū)間（工業(yè)增加值增速均值為4.9%），它低于一季度的6.5%、二季度的5.6%，經(jīng)濟還是存在走弱的內(nèi)生趨勢的。我們以受外部因素影響偏小的消費為例，社會消費品零售總額和不含汽車的消費增速均低于上月，它是內(nèi)需偏弱的同步或者滯后表現(xiàn)。

    我們理解三季度這輪經(jīng)濟趨弱可能和關稅抬升背景下的工業(yè)加速去庫存有關，所以出口交貨值下行斜率比出口大。7-10 月經(jīng)濟出現(xiàn)一輪走弱的原因到底是什么？

    從數(shù)據(jù)上看，相對量占工業(yè)增加值40%左右的出口交貨值（2018 年出口交貨值/工業(yè)增加值為41%）似乎是拉低這一時段工業(yè)表現(xiàn)的關鍵指標。出口交貨值和出口的區(qū)別是什么？出口交貨值主要是針對工業(yè)企業(yè)，工業(yè)企業(yè)把貨物賣給貿(mào)易類企業(yè)，就可以統(tǒng)計為“出口交貨值”；而出口，是以海關口徑的實際報關來算，由貿(mào)易類企業(yè)者工業(yè)企業(yè)自營部門來完成。

    出口交貨值這輪整體比出口下行更明顯，一則是工業(yè)類型的產(chǎn)品出口比整體出口的下滑更大；二則是生產(chǎn)的部分下滑比出口報關的部分下滑更大，即工業(yè)部門在加速去庫存。

    工業(yè)部門的加速去庫存是庫存周期靠近底部的現(xiàn)象；同時，它應該在一定程度上和5 月、9 月的兩輪關稅影響有關。

    與實際GDP 趨勢值對照，7-10 月工業(yè)表現(xiàn)應已處于政策底線以下，因此這一時段穩(wěn)增長有一輪明顯升溫。

    工業(yè)增加值是一個實際值，如果我們用季度工業(yè)增加值增速均值/季度GDP 增速，則2019 年Q3 的0.83 是歷史低位之一（今年前兩個季度分別是0.97 和0.9），2009 年初的低點是0.85，這意味著當前工業(yè)對于實際增長已經(jīng)顯著形成拖累了。

    因此，我們看到從7 月底政治局會議（7 月經(jīng)濟情況下，重新定調“六穩(wěn)”），到8 月底金融委會議（8 月經(jīng)濟情況下，“強化逆周期調節(jié)”），到11 月13 日國務院常務會議（10 月經(jīng)濟情況下，完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度），政策穩(wěn)增長在不斷升溫。

    在通脹中樞尚未拐點的背景下，我們估計“穩(wěn)貨幣、寬財政”的組合是一個方向，13 日國務院常務會議完善固定投資項目資本金制度，基建增速的繼續(xù)修復是大概率。基建修復和制造業(yè)補庫存是有待后續(xù)經(jīng)濟確認的兩大線索。

    在《本輪豬周期和過去三輪有何不同：兼論政策可能取向》中，我們認為：本輪通脹周期特點是“增長有壓力、通縮不典型、豬肉偏高、房價可控”，因此不會像2006、2010 年那兩輪實際增長擴張、房價偏高的周期一樣貨幣緊縮；也不會像2015 年那一輪CPI 斜率偏低、PPI 深度通縮的周期一樣貨幣政策擴張。我們估計本輪貨幣政策可能會隨通脹走高趨于中性，同時用偏積極的財政政策繼續(xù)穩(wěn)增長。

    11 月13 日，國務院常務會議按決定完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度。一是降低部分基礎設施項目最低資本金比例。將港口、沿海及內(nèi)河航運項目資本金最低比例由25%降至20%。對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等方面基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過5 個百分點。二是基礎設施領域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目，可通過發(fā)行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。地方政府可統(tǒng)籌使用財政資金籌集項目資本金。三是嚴格規(guī)范管理，強化風險防范。

    新增項目加快開工，疊加政策利好繼續(xù)推進，以及明年初專項債額度的投放，我們估計基建增速的繼續(xù)修復將是大概率事件。

    汽車10 月零售仍在低位徘徊，但產(chǎn)量、工業(yè)增加值繼續(xù)趨勢性改善。

    在基建擴張、汽車產(chǎn)業(yè)鏈修復、竣工回升等因素推動下，2020 年初開始可能會有一輪制造業(yè)補庫存�；�建修復和制造業(yè)補庫存是有待后續(xù)經(jīng)濟確認的兩大線索。

    房地產(chǎn)投資有所回落，但新開工、施工、竣工等偏強，銷售增速小幅上升，從銷售額增速-銷售面積增速這樣的影子指標來看，價格依然在相對穩(wěn)定區(qū)間。

    房地產(chǎn)投資同比增長10.3%，較上月的10.5%有所回落。新開工、施工、竣工分別上升1.4、0.3、3.1 個點。

    銷售面積增速上升0.2 個點至0.1%，這里面可能包含基數(shù)走低的影響，但即使扣除基數(shù)應也大致穩(wěn)定。

    一種常見的理解是目前房企可能通過加大折扣加快促銷，從而支撐銷售。但從銷售額增速-銷售面積增速這樣的影子指標看（歷史上與價格趨勢基本吻合），價格自2018 年底之后雖震蕩下行，但整體依然在相對穩(wěn)定區(qū)間，本月和上月變化不大。

    地產(chǎn)指標的整體表現(xiàn)依舊符合我們提出的“低庫存+價格管制”導致銷售低波動的假設。其中價格是關鍵變量，只要價格是低波動，銷售波動率就不會太大，開工和投資下行周期也不會太陡峭。

    核心假設風險

    宏觀經(jīng)濟變化超預期，外部環(huán)境變化超預期