核心觀點(diǎn)：

    　　1．事件摘要

    　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布最新社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)。2019 年10 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額3.81 萬(wàn)億元，同比名義增長(zhǎng)7.2%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)4.9%）；除汽車以外的消費(fèi)品零售額為3.49 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)8.3%。其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額1.23 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)1.2%。2019 年1-10 月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到33.48 萬(wàn)億元，同比名義增長(zhǎng)8.1%；除汽車以外的消費(fèi)品零售額達(dá)到30.31 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)9.0%。

    　　2．我們的分析與判斷

    　　10 月社消同比增速較上月下滑0.6 個(gè)百分點(diǎn)，是今年4 月份達(dá)到7.2%的極低值后再次觸底；參考往年的同比增速數(shù)據(jù)，過(guò)去3 年10 份的當(dāng)月同比增速較9 月均會(huì)環(huán)比減速，收窄幅度在0.3-0.7 個(gè)百分點(diǎn)范圍內(nèi)變化，因此本月增速的波動(dòng)符合歷史規(guī)律。社消增速依舊明顯受到汽車、石油及制品兩大類（10 月單月零售額分別貢獻(xiàn)限額以上單位商品零售的26.20%、13.93%）商品零售額同比下滑拖累，但由于二者表現(xiàn)持續(xù)向下，其所占份額以及對(duì)于社消的影響程度也對(duì)應(yīng)出現(xiàn)下滑；其中汽車類商品在去年同期負(fù)增長(zhǎng)（-6.4%）低基數(shù)的情況下依舊同比下降3.3%，較上月跌幅擴(kuò)大1.1 個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)不容樂(lè)觀；相比之下油價(jià)上漲導(dǎo)致石油及制品類去年同期實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)（+17.10%），今年回落尚屬合理。排除汽車的影響，10 月同比增速較上月下滑0.7 個(gè)百分點(diǎn)，同樣符合歷史的波動(dòng)水平。自去年3 月份零售總額增速達(dá)到10.1%之后，連續(xù)超過(guò)一年半的時(shí)間單月零售額同比增速都處于不及10%的狀態(tài)；我們維持對(duì)社消增速的慣性滑落區(qū)域繼續(xù)延長(zhǎng)的觀點(diǎn)。

    　�。ㄒ唬┏�市渠道相關(guān)必選品增速漲跌各異，食品與日用品累計(jì)增速表現(xiàn)維持領(lǐng)先態(tài)勢(shì)

    　　10 月CPI 同比增速較前一月大幅提升0.8 個(gè)百分點(diǎn)至3.8%，達(dá)到過(guò)去7年（自2012 年10 月以來(lái)）的最高值水平；其中食品價(jià)格上漲15.5%，漲幅擴(kuò)大4.3 個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI 上漲約3.05 個(gè)百分點(diǎn)；豬肉價(jià)格上漲101.3%，影響CPI 上漲約2.43 個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)CPI 同比總漲幅的近三分之二；由于消費(fèi)肉食的替代效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮作用，牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉和雞蛋價(jià)格漲幅在12.3%—21.4%之間，五項(xiàng)合計(jì)影響CPI 上漲約0.41 個(gè)百分點(diǎn)；秋冬應(yīng)季蔬果上市，供應(yīng)充足，鮮果和鮮菜價(jià)格分別下降0.3%和10.2%，兩項(xiàng)合計(jì)影響CPI 下降約0.28 個(gè)百分點(diǎn)。糧油食品銷售額增速較前一月下滑1.4 個(gè)百分點(diǎn)至9.0%，當(dāng)月累計(jì)增速輕微跌至10.4%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超社消零售整體累計(jì)增速，屬于累計(jì)至今依舊保持雙位數(shù)增長(zhǎng)的三大品類之一；飲料類商品零售額增速較前一月上浮0.6 個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。日用品零售額同比增速維持在前一月水平12%，上半年累計(jì)增速高達(dá)13.4%，持續(xù)領(lǐng)跑各品類增速。

    　　（二）百貨渠道相關(guān)可選品增速單月大幅下滑，線上促銷分流，化妝品累計(jì)增速依舊維持高位

    　　服裝鞋帽10 月零售額單月同比增速較上月大幅下跌4.4 個(gè)百分點(diǎn)至-0.8%，當(dāng)月累計(jì)增速滑落0.5個(gè)百分點(diǎn)至2.8%（上年同期累計(jì)增長(zhǎng)8.4%，但去年10 月的當(dāng)月同比增速較前一月亦出現(xiàn)環(huán)比下滑4.3個(gè)百分點(diǎn)的劇烈波動(dòng)）；CPI 中衣著品類10 月同比增速較上月下降0.4 個(gè)百分點(diǎn)至1.2%的水平，與其他分類相比漲幅偏低。化妝品10 月零售額增幅較上月收窄7.2 個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，出現(xiàn)增速的大幅回撤，達(dá)到今年以來(lái)的單月增速最低點(diǎn)，1-10 月份累計(jì)增速下滑0.7 個(gè)百分點(diǎn)至12.1%，但在細(xì)分品類中的增速表現(xiàn)依舊亮眼，僅次于必需的日用品。考慮到百貨渠道與線上平臺(tái)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，服裝鞋帽以及化妝品等商品在各渠道之間不存在明顯的供應(yīng)差距，消費(fèi)者主要受到性價(jià)比的影響；10月臨近雙十一，10 月21 日線上平臺(tái)的雙十一預(yù)售活動(dòng)已經(jīng)開展，線上商品的折扣價(jià)格相較百貨渠道表現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此提前開始對(duì)百貨渠道銷售額形成分流。

    　�。ㄈ�）專業(yè)連鎖相關(guān)耐用品中金銀珠寶銷售規(guī)模持續(xù)收緊，家具家電類商品單月增速環(huán)比出現(xiàn)大幅下滑

    　　金銀珠寶10 月零售額同比下跌4.5%，較上月跌幅收窄2.1 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月處于規(guī)模收緊的負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)；累計(jì)增速下降0.5 個(gè)百分點(diǎn)至0.1%。1-10 月份全國(guó)商品房銷售額同比上升7.3%，增速連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)回調(diào)，較前一月加快0.2 個(gè)百分點(diǎn)，其中住宅銷售額增長(zhǎng)10.8%，總體增速不及去年同期表現(xiàn)主要受辦公樓銷售額下跌11.5%、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售額下跌13.4%拖累。國(guó)房景氣指數(shù)較上月提升0.06 點(diǎn)，與房地產(chǎn)周期相關(guān)的家用電器和家具等，10 月零售總額增速分別下滑4.7 和4.5 個(gè)百分點(diǎn)至0.7%和1.8%，均跌至今年的單月增速最低點(diǎn)，往年10 月較前一月增速會(huì)有回撤但幅度相對(duì)輕緩；今年以來(lái)二者的累計(jì)增速皆為5.4%（均較前一月下滑0.5 個(gè)百分點(diǎn)）。7 月底的政治局會(huì)議明確了當(dāng)前下行風(fēng)險(xiǎn)較大，短期不將房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段也將在一定程度上影響家電、家具等房地產(chǎn)相關(guān)商品的銷售情況；此外一方面，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，家電市場(chǎng)的主力空調(diào)冰箱等白電步入銷售淡季，可能會(huì)對(duì)應(yīng)出現(xiàn)銷售額的下滑；另一方面，九月已經(jīng)針對(duì)金九銀十的婚慶潮和家裝旺季開展了以“內(nèi)購(gòu)會(huì)”等形式的家具家電促銷，銷售有所透支，而十一月又將迎來(lái)線上大促，由此來(lái)看，家具家電的消費(fèi)者傾向于在10 月觀望待購(gòu)。

    　　3．投資建議

    　　整體零售市場(chǎng)表現(xiàn)分化，1-10 月份必選消費(fèi)品類表現(xiàn)符合預(yù)期，但食品糧油、日用品、化妝品等表現(xiàn)較為優(yōu)異的品類所占零售額份額較小，難以撬動(dòng)社消總額整體水平上行。同時(shí)從規(guī)模體量來(lái)看，限額以上單位消費(fèi)品零售額增速較上月下跌1.9 個(gè)百分點(diǎn)至1.2%，1-10 月份累計(jì)增速僅為3.8%，表現(xiàn)不及社零整體走勢(shì)，當(dāng)前規(guī)模以下的零售商市場(chǎng)依舊貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)。

    　　十月初，2019 年最后一個(gè)小長(zhǎng)假“十一黃金周”已經(jīng)結(jié)束，全國(guó)零售餐飲實(shí)現(xiàn)銷售額1.52萬(wàn)億元，增速較2018 年下滑1.0 個(gè)百分點(diǎn)至8.5%（對(duì)比10 月單月社消增速（不含汽車）為8.3%，1-10 月份社消累計(jì)增長(zhǎng)8.1%）；根據(jù)我們?cè)谥衅诓呗灾刑岬降挠^點(diǎn)，歷史上十一期間的銷售額對(duì)應(yīng)占據(jù)10 月份社消零售額的比重約為40%，且其增速基本代表了當(dāng)月社消增速的向上空間上限；今年十一銷售額占比社消比重達(dá)到39.89%，占比情況與增速表現(xiàn)均符合預(yù)期。

    　　網(wǎng)上零售額由于高增速的特征，占社消比重逐年提升，11 月重點(diǎn)關(guān)注雙十一線上表現(xiàn)對(duì)于全年網(wǎng)上零售額的影響，目前我們檢測(cè)的雙十一銷售情況也證明了線上促銷對(duì)于化妝品、家電3C產(chǎn)品和家具產(chǎn)品的10 月銷售會(huì)產(chǎn)生分流影響。

    　　縱觀過(guò)去三年單月的社消增速表現(xiàn)，短期提振因素的效果難以維系，整體增速依舊保持波動(dòng)向下的趨勢(shì)；但對(duì)于社消增速的波動(dòng)不宜過(guò)分擔(dān)憂，消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)張。渠道方面維持建議全渠道配置的同時(shí)，建議增持具有抗周期性的超市和購(gòu)物中心；考慮到未來(lái)豬肉價(jià)格可能帶來(lái)的畜肉及禽肉類等替代肉食商品價(jià)格的上漲，食品類CPI 有望繼續(xù)上揚(yáng)，將持續(xù)利好超市同店　　銷售情況，但需要謹(jǐn)防超市板塊公司容易出現(xiàn)因?yàn)闃I(yè)績(jī)表現(xiàn)難超預(yù)期而估值回落的情形。公司方面維持周報(bào)和月度策略的推薦組合：家家悅（603708.SH），天虹股份（002419.SZ），周大生（002867.SZ），蘇寧易購(gòu)（002024.SZ），永輝超市（601933.SH）。

    　　4．風(fēng)險(xiǎn)提示

    　　超市和百貨渠道發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者信心不足的風(fēng)險(xiǎn)。