金山辦公(688111)深度研究：技術(shù)自主與模式升級(jí)的SAAS龍頭
投資要點(diǎn)：
三十年競(jìng)爭(zhēng)淬煉的國(guó)產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)軍。1）成長(zhǎng)主線：全產(chǎn)品線延伸/多元化商業(yè)模式。公司是最大的國(guó)產(chǎn)辦公軟件提供商，WPS 桌面版/移動(dòng)版月活分別超過(guò)1.32 億/1.87 億�；邶嫶蟮挠脩袅�，公司通過(guò)授權(quán)、訂閱、推廣三種方式變現(xiàn)。2）成長(zhǎng)驗(yàn)證：訂閱收入高增/現(xiàn)金流高質(zhì)量。公司近三年?duì)I收CAGR 44%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR 55%，其中訂閱業(yè)務(wù)16-18年收入CAGR 達(dá)147%，并帶來(lái)極佳的現(xiàn)金流。3）成長(zhǎng)空間：滲透率/付費(fèi)率/ARPU 值全提升。自主可控/版權(quán)保護(hù)/SaaS 化趨勢(shì)，正在推動(dòng)公司核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)全面提升。
技術(shù)自主：兼顧辦公體驗(yàn)和安全可控。1）高強(qiáng)度研發(fā)投入保證技術(shù)領(lǐng)先：16-18 年，公司研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重分別達(dá)到39.4%/35.3%/37.9%，研發(fā)團(tuán)隊(duì)超過(guò)1400 人，占總?cè)藬?shù)70%以上。2）移動(dòng)化、智能化的全線產(chǎn)品。于2011 年率先推出WPS 移動(dòng)版，搶得移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代先機(jī)，目前正加速智能化升級(jí)布局。3）國(guó)產(chǎn)芯片、操作系統(tǒng)的全面適應(yīng)。
WPS Office Linux 版已經(jīng)支持龍芯、飛騰、申威、兆芯等國(guó)產(chǎn)CPU，兼容中標(biāo)麒麟、普華、方德、深度等操作系統(tǒng)，公司已成為安可建設(shè)的重要一環(huán)，獲得國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇。
模式升級(jí)：塑造強(qiáng)大粘性和盈利能力。1）辦公應(yīng)用模式升級(jí)：軟件產(chǎn)品+SaaS，強(qiáng)化云端服務(wù)能力，提高客戶粘性與滿意度。2）C 端商業(yè)模式升級(jí)：廣告免費(fèi)+訂閱付費(fèi)，個(gè)人會(huì)員訂閱數(shù)量快速增長(zhǎng)，ARPPU 同步抬升，免費(fèi)用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升。3）B 端商業(yè)模式升級(jí)：產(chǎn)品授權(quán)+服務(wù)訂閱，已完成對(duì)政府、金融、能源、航空等重要領(lǐng)域客戶群的高度滲透，場(chǎng)地授權(quán)、訂閱服務(wù)等持續(xù)性收費(fèi)模式占比提升，商業(yè)模式變好。
盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司2019-2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為15.89/22.11/30.24 億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為3.48/5.67/8.16 億元。考慮到公司已持續(xù)盈利、成長(zhǎng)性高、業(yè)務(wù)相對(duì)成熟，采用PE 估值法，參照行業(yè)可比公司估值水平，給予公司2020 年60-70 倍PE，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)區(qū)間為73.8-86.1 元/股，對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間為340-397 億元。
由于新股溢價(jià)效應(yīng)，上市初期可能的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為112.9-147.2 元，對(duì)應(yīng)市值520-679億元：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市前30 日的新股具有明顯溢價(jià)特征，按照2018 年以來(lái)計(jì)算機(jī)板塊新股上市30 個(gè)交易日內(nèi)整體溢價(jià)率統(tǒng)計(jì)：溢價(jià)率在53%-71%，因此公司上市初期有可能的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為112.9-147.2 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：C 端滲透率、付費(fèi)率提升速度不達(dá)預(yù)期；B 端辦公軟件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；海外市場(chǎng)擴(kuò)張成果不達(dá)預(yù)期。
特別提示：本報(bào)告所預(yù)測(cè)合理股價(jià)區(qū)間不是上市初期價(jià)格表現(xiàn)，而是現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境基本保持不變情況下的合理價(jià)格區(qū)間。
