2020 年二階導斜率待驗，中長期坐穩(wěn)“逆全球化”中的“順風車”

    　　2019 年是影響A 股估值修復的多個重要變量的拐點年；2020 年，拐點后續(xù)趨勢的二階導斜率待驗。已知的六個變量及當前A 股估值水平，決定了2020 年A 股主要指數(shù)中樞高于2019 年，待驗的三個變量或會提升指數(shù)空間，預計全年A 股凈利潤增速10.9%、滬深300 估值提升空間10%以上。2020 年底至2021 年，逆全球化對美股30 年長牛根基產(chǎn)生的負面影響或將逐步顯現(xiàn)，而國內整體企業(yè)利潤率和貼現(xiàn)率或將受益于“逆全球化”，建議中長期坐穩(wěn)逆全球化中的A 股“順風車”。

    　　拐點年和趨勢年策略不同：拐點掙β，趨勢掙α，二階導斜率待驗

    2019 年是多個變量的拐點年：海內外宏觀流動性、科技周期、資本市場改革、企業(yè)盈利等，而2020 年這些變量大概率是延續(xù)拐點后的趨勢。變量拐點年通常隱含：前期市場過度悲觀+當年對拐點的確認→市場修復過度悲觀+對拐點及線性外推趨勢充分反應；而趨勢延續(xù)年隱含：前期估值已有修復+市場對拐點認知已較清晰、甚至估值已隱含了線性外推的后續(xù)趨勢。拐點年是變量的方向問題，趨勢年是變量的空間問題或變量方向的證偽問題，空間的判斷往往難于方向、已現(xiàn)趨勢的證偽也難度較高。

    　　仍在行進的全球長期拐點：跨國企業(yè)利潤率和全球通脹水平

    美股30 年長牛的根基—利潤率和貼現(xiàn)率均得益于全球化：利潤率—信息技術顯著降低通信成本，使跨國企業(yè)能將產(chǎn)能轉移至他國、供應鏈全球布局，成本顯著降低→利潤率持續(xù)上行；貼現(xiàn)率—中國等低成本制造中心降低了廣譜物價水平和波動率→美國長端利率降低，同時美國為最大消費國而非制造國，貿(mào)易順差國持續(xù)購買美債→壓低美國長端利率。2018~2019 年是逆全球化的開端，趨勢的延續(xù)或將抬升通脹水平、引發(fā)世界貨幣體系變更，美股長牛根基不再，逆全球化對美股趨勢產(chǎn)生影響或在2020 年底至2021年，而國內整體企業(yè)利潤率和貼現(xiàn)率或將受益“逆全球化”的“順風車”。

    　　2020 年已知變量決定方向，待驗變量影響空間，低預測度變量影響節(jié)奏

    已知變量確定性較高：1）海外負利率，美聯(lián)儲降息對股市并非利好，暫停降息是福音；2）國內庫存周期回補、結構性通脹回落、改革開放繼續(xù)深入；3）科技周期：5G 終端設備的周期性更新。待驗變量是已知拐點的二階導或下一個潛在拐點，確定性略低，但影響2020 年A 股市場的空間：1）美國經(jīng)濟Q3 或軟著陸，下半年至2021 年通脹或回升；2）國內下半年廣義制造業(yè)投資增速或回升；3）科技周期：軟件領域自主可控或有突破，超越周期性、開啟可給更高估值的科技周期。低預測度變量是國際關系—美國大選、國內政策天平—經(jīng)濟短周期企穩(wěn)后是否會偏向調結構去杠桿。

    　　2020 年A 股盈利預測、估值預測、增量資金與股票供給展望

    盈利預測：自上而下擬合—A 股非金融企業(yè)凈利潤增速約5.65%，自下而上預測—A 股凈利潤增速約10.9%左右，逐季小幅回升。估值預測：1）相對估值視角，2020 年滬深300 估值相比當前提升空間約10%；2）絕對估值視角：滬深300 對應2019 年凈利的PE 合理估值中樞約13.29 倍；3）美股映射視角：滬深300 指數(shù)PB 估值擴張空間約26%。增量資金：A 股五方面增量資金。股票提質： 2020 年或是產(chǎn)業(yè)鏈并購重組開花的元年。

    　　2020 年風格難極致分化，行業(yè)配置5G 終端、5G 應用、電動車上中游

    從成長與價值剪刀差趨勢、流動性分配趨勢考慮，我們認為2020 年市場風格難極致分化，仍可在風格相對估值差中找機會。配置思路重視toB 端的行業(yè)、企業(yè)，行業(yè)配置沿5G 周期順序關注終端（電子）和應用（計算機），另外關注2020 年景氣向上的電動車的上游設備、中游零部件。

    　　風險提示：國內結構性通脹超預期擴散；增量股票供給帶來市場流動性沖擊；盈利預測和估值預測基于大量假設，存在較高不確定性。