近期草根調(diào)研反饋，公司當(dāng)前淡季庫(kù)存低于去年同期，終端成交價(jià)環(huán)比提升，預(yù)計(jì)20 年春節(jié)將有良好表現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，公司步入后百億時(shí)代，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，發(fā)力古8 及以上產(chǎn)品，省內(nèi)份額加速提升，同時(shí)之前高投入所積累的品牌和渠道勢(shì)能逐步釋放，費(fèi)用率有望進(jìn)一步下行，業(yè)績(jī)有望維持較高彈性。

    　　維持19-20 年EPS 4.59、5.50 元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)20 年估值僅為21X，安全邊際較高，維持一年目標(biāo)價(jià)138 元，對(duì)應(yīng)20 年25X，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

    　　當(dāng)前淡季庫(kù)存低于去年同期，終端成交價(jià)環(huán)比提升。草根調(diào)研反饋，古井10月底已基本完成全年回款任務(wù)，中秋國(guó)慶整體動(dòng)銷(xiāo)良好，節(jié)后庫(kù)存低于去年同期，當(dāng)前淡季渠道庫(kù)存不足2 月，合肥等核心市場(chǎng)庫(kù)存更低。公司核心產(chǎn)品終端成交價(jià)節(jié)后上漲5%左右，當(dāng)前古5 成交價(jià)125 元（之前115-120），古8 成交價(jià)230-235 元（之前220），古20 成交價(jià)520 左右（之前480-490）。

    　　公司今年從二季度以來(lái)逐漸減少隨量費(fèi)用投入，中秋旺季費(fèi)用投入也相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)前庫(kù)存合理，價(jià)格堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)春節(jié)將有良好表現(xiàn)。

    　　產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，費(fèi)用率逐步下行。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，19 年前三季度古8 及以上產(chǎn)品保持50%以上的高增速，古20 實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。同時(shí)今年以來(lái)，古井省內(nèi)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)，從合肥城區(qū)向合肥周邊市場(chǎng)擴(kuò)散，相較省內(nèi)競(jìng)品，古井營(yíng)銷(xiāo)更為狼性，省內(nèi)市占率加速提升，Q2 及Q3 收入增速放緩是公司主動(dòng)控制的結(jié)果，前三季度收入增速仍明顯高于競(jìng)品。省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，疊加公司內(nèi)部提高費(fèi)用投放效率，費(fèi)用率優(yōu)化明顯，19 年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降3.9%，放大業(yè)績(jī)彈性。10 月1 號(hào)SAP系統(tǒng)正式上線，公司內(nèi)部效率進(jìn)一步提升，未來(lái)費(fèi)用率有望繼續(xù)下行，業(yè)績(jī)彈性值得期待。

    　　展望未來(lái)：步入后百億時(shí)代，堅(jiān)定發(fā)力高端化全國(guó)化。公司18 年完成集團(tuán)百億目標(biāo)后提出后百億戰(zhàn)略，公司“雙品牌雙百億”戰(zhàn)略清晰：1）分產(chǎn)品看，緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，規(guī)劃古8 以上未來(lái)占比達(dá)到40%；2）分區(qū)域看，除省內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)深耕外，省外在組織架構(gòu)和費(fèi)用投放上積極調(diào)整，規(guī)劃未來(lái)省外占比達(dá)到40%，省內(nèi)規(guī)模超過(guò)100 億。我們認(rèn)為，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，省內(nèi)精準(zhǔn)卡位200-300 元消費(fèi)升級(jí)價(jià)格帶，古8 及以上產(chǎn)品保持快速增長(zhǎng)，同時(shí)提前布局更高價(jià)格帶的古20，發(fā)力團(tuán)購(gòu)渠道，今 年來(lái)增長(zhǎng)迅速超出預(yù)期，目前古8 及以上產(chǎn)品占比28%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5 年有望提升至40%。省外來(lái)看，河南經(jīng)過(guò)18 年調(diào)整后今年恢復(fù)增長(zhǎng)，湖北黃鶴樓17-18 年完成業(yè)績(jī)承諾，19 年預(yù)計(jì)仍將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，同時(shí)公司今年6 月將河北、東北、西北統(tǒng)一設(shè)立為北方大區(qū)，今年任務(wù)完成進(jìn)度較好，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)發(fā)力。

    　　投資建議：長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，短期估值安全邊際較高，重申“強(qiáng)烈推薦-A”

    　　評(píng)級(jí)。公司當(dāng)前步入后百億時(shí)代，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，緊抓省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，發(fā)力古8 及以上產(chǎn)品，份額加速提升，同時(shí)之前高投入所積累的品牌和渠道勢(shì)能逐步釋放，費(fèi)用率有望進(jìn)一步下行，業(yè)績(jī)有望維持較高彈性。維持19-20 年EPS 4.59、5.50 元，當(dāng)前對(duì)應(yīng)20 年估值僅為21X，安全邊際較高，維持一年目標(biāo)價(jià)138 元，對(duì)應(yīng)20 年25X，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，省外拓展不及預(yù)期。