觀點(diǎn)聚焦

    　　投資建議

    　　短期來(lái)看（3 個(gè)月）保險(xiǎn)板塊有做多窗口，推薦中國(guó)人壽-H/A、新華-H、太平。

    　　2020 年全年，我們看好港股保險(xiǎn)板塊投資機(jī)會(huì)，考慮到2020 年內(nèi)含價(jià)值16.4%的滾動(dòng)增速和股息提升推動(dòng)重估，我們認(rèn)為H 股保險(xiǎn)板塊具備確定的投資機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)25%上行空間，推薦：中國(guó)人壽-H、新華-H、平安-H、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。

    　　考慮到歷史A 股保險(xiǎn)從未連續(xù)2 年帶來(lái)正收益、2020 年基本面改善有限、股息率缺乏絕對(duì)吸引力，我們認(rèn)為A 股保險(xiǎn)板塊上行空間總體有限，但仍有個(gè)股機(jī)會(huì)，推薦：新華-A、平安-A。

    　　從更長(zhǎng)周期來(lái)看（1~3 年），我們推薦平安-H/A、友邦、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。

    　　理由

    　　壽險(xiǎn)增長(zhǎng)依然緩慢，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)4.6%。盡管開門紅階段的保費(fèi)有望兩位數(shù)正增長(zhǎng)，但是全年壽險(xiǎn)增長(zhǎng)依然乏力：全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速持續(xù)低位，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中保障類占比進(jìn)一步提升空間有限導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值率難以繼續(xù)上行。

    　　代理人規(guī)模繼續(xù)收縮，人均產(chǎn)能被動(dòng)提升。18-19 年上市公司人力持續(xù)下滑，我們認(rèn)為這主要由于16-17 年壽險(xiǎn)產(chǎn)品形態(tài)監(jiān)管變化間接導(dǎo)致代理人留存困難和收入縮水，2020 年行業(yè)仍將通過(guò)費(fèi)用投入來(lái)努力維持人力規(guī)模，但是可容忍人力規(guī)模的小幅縮水，我們預(yù)計(jì)行業(yè)人力的縮水在2020 年將小幅收縮2%，同時(shí)人均產(chǎn)能將有所提升，需要注意的是，人均產(chǎn)能提升是新人留存困難導(dǎo)致高質(zhì)量人力占比被動(dòng)提升的結(jié)果，而不是新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。

    　　內(nèi)含價(jià)值和盈利增速放緩。我們預(yù)計(jì)2020 年內(nèi)含價(jià)值增速繼續(xù)放緩至16.4%（2019 年18.7%），主要由于：1）新業(yè)務(wù)價(jià)值增速低位；2）19 年A 股表現(xiàn)較強(qiáng)；3）19 年稅收政策變化導(dǎo)致的一次性稅收返還影響。我們預(yù)計(jì)2020 年利潤(rùn)顯著放緩至-6%（2019 年83%），這是由于：1）18-20 年新業(yè)務(wù)增速持續(xù)低位；2）19年稅收政策變化導(dǎo)致的19 年增速高基數(shù)；3）19 年A 股表現(xiàn)較強(qiáng)，投資收益基數(shù)較高。

    　　財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)8%，承保盈利繼續(xù)改善，這是基于我們預(yù)計(jì)：1）車險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)嚴(yán)監(jiān)管和2018 年高手續(xù)費(fèi)對(duì)于COR 的遞延負(fù)面影響出清將驅(qū)動(dòng)公司承保盈利水平在2020 年繼續(xù)改善；2）2020 年農(nóng)險(xiǎn)承保盈利同比改善。

    　　中國(guó)國(guó)有保險(xiǎn)公司現(xiàn)金分紅水平開始提升。國(guó)有保險(xiǎn)公司均有較大的提升分紅的潛力。由于新業(yè)務(wù)資本占用需求下降和近期國(guó)家財(cái)政需要，我們預(yù)計(jì)這些公司將在 2019 年報(bào)開始顯著提升現(xiàn)金分紅水平，且長(zhǎng)期分紅政策亦有調(diào)整空間。這將推動(dòng)保險(xiǎn)股重估，其中估值長(zhǎng)期處于低位、股息提升空間大、未來(lái)股息可預(yù)測(cè)性高、資本情況（自由盈余/可動(dòng)用資金）披露透明的公司將更受益。

    　　盈利預(yù)測(cè)與估值

    　　我們調(diào)整部分公司關(guān)鍵預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)。

    　　風(fēng)險(xiǎn)

    　　長(zhǎng)端利率持續(xù)下行；股市大幅波動(dòng)；新單保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期；車險(xiǎn)三次費(fèi)改超預(yù)期推進(jìn)；豬瘟疫情反復(fù)。