上個(gè)月我們政策月報(bào)的標(biāo)題是《貨幣政策受限，財(cái)政政策發(fā)力》，但11 月的實(shí)際情況似乎與此相反——貨幣政策方面出現(xiàn)邊際寬松，財(cái)政政策擴(kuò)張力度有所收斂。

    　　反思原因，應(yīng)該是我們高估了結(jié)構(gòu)性通脹的影響，卻低估了財(cái)政資金缺口的影響——截至2019Q3，公共財(cái)政賬戶的真實(shí)赤字率已經(jīng)達(dá)到5.5%（占名義GDP 比）。

    　　但要往后看，其實(shí)“貨幣政策受限，財(cái)政政策發(fā)力”的推理邏輯仍然是成立的，無論是貨幣政策引導(dǎo)利率下行，還是財(cái)政政策收斂資金缺口，都可能是在為財(cái)政政策的發(fā)力在蓄勢(shì)。因此我們?nèi)匀粓?jiān)持原有觀點(diǎn)，只結(jié)合新情況略作更新：

    　　貨幣政策方面，既面臨通脹預(yù)期擴(kuò)散的制約，也面臨著必要性的質(zhì)疑。

    　　1. 通脹預(yù)期擴(kuò)散的制約：確實(shí)如央行所述，不存在通脹也不存在通縮，而且明年GDP 平減指數(shù)的最高點(diǎn)也不會(huì)超過2017 至2018 年的水平，但央行也明確要在下一階段的工作中“注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定”。同時(shí)，未來仍存在原油沖擊、蔬菜水果漲價(jià)等擾亂通脹預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

    　　2. 必要性的質(zhì)疑：應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，支出意愿比融資成本更重要。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的主因是全球貿(mào)易保護(hù)主義引發(fā)的國(guó)際貿(mào)易萎縮、投資意愿低迷、就業(yè)壓力上升、收入預(yù)期下滑、消費(fèi)意愿低迷等，這些并不能完全通過貨幣政策來解決，畢竟貨幣政策更像是馬車韁繩，可以拉住但很難前推。

    　　財(cái)政政策方面，必要性毫無疑問，而資金缺口的問題確實(shí)存在，需要靈活應(yīng)對(duì)。

    　　1. 必要性的理由：即使不考慮翻番目標(biāo)，也要考慮就業(yè)壓力，且根據(jù)IMF 測(cè)算，貿(mào)易摩擦可能會(huì)拉低2020 年中國(guó)GDP 增速0.6 個(gè)百分點(diǎn)。

    　　2. 資金缺口問題：政府是通過收稅、新發(fā)貨幣、凈增債務(wù)為其支出融資的，當(dāng)然地方政府還可以通過土地出讓收入等政府性基金項(xiàng)目獲得資金。但在要兼顧減稅降費(fèi)、保持貨幣增長(zhǎng)與名義GDP 相匹配、建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制等目標(biāo)的情況下，地方政府專項(xiàng)債就成為了新增資金來源的決定性力量。為了對(duì)沖貿(mào)易摩擦造成的0.6 個(gè)百分點(diǎn)的GDP 降速，參考1 個(gè)百分點(diǎn)的基建投資增速拉動(dòng)GDP 增速約0.5 個(gè)百分點(diǎn)的歷史經(jīng)驗(yàn)，推測(cè)2020 年的專項(xiàng)債需要增加到3.35萬億左右