總體而言，我們預(yù)計(jì)11 月景氣度有所回升，主要受益于外需回暖、而國(guó)內(nèi)建筑活動(dòng)開工相關(guān)指標(biāo)也有所走強(qiáng)。此外，原材料價(jià)格有所回升可能帶動(dòng)PPI 降幅收窄。我們對(duì)11-12 月宏觀數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)與中金CMI 11 月初值所傳遞的信息總體一致1——出口增速可能回正，PPI 降幅預(yù)計(jì)收窄，工業(yè)增加值同比增速可能回升，社零增速亦有望在“雙十一”及CPI 提振有所上升。另一方面，雖然11 月食品價(jià)格環(huán)比有所回撤，但CPI 仍大概率破“4”。貨幣信貸方面，考慮到中小銀行去杠桿的持續(xù)“緊縮”效應(yīng)可能部分抵消近期央行窗口指導(dǎo)大行“降息、放貸”的實(shí)際效果，我們目前對(duì)信貸周期走勢(shì)仍持較為“中性”的態(tài)度。

    工業(yè)增加值同比增速預(yù)計(jì)從10 月的4.7%回升至11 月的5.2%。高頻數(shù)據(jù)顯示，11 月至今6 大電廠日均耗煤量同比增速為15.8%，較10 月19.3%的增速略有下滑。但是，六大電廠耗煤易受天氣影響、其本身覆蓋范圍也較為有限，因此有可能與工業(yè)生產(chǎn)走勢(shì)并不完全相符。從其他各項(xiàng)指標(biāo)看，11 月粗鋼產(chǎn)量增速加快，鋼鐵、焦化以及水泥等行業(yè)產(chǎn)能利用率均有所上升。同時(shí)，10 月以來(lái)全球制造業(yè)周期各項(xiàng)指標(biāo)均顯示制造業(yè)需求和全球貿(mào)易量有所回升1，此前產(chǎn)出減速明顯的出口性行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)有望改善、可能不再像今年2-3 季度那樣對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增速構(gòu)成明顯拖累。綜上，我們預(yù)計(jì)11 月工業(yè)增加值同比增速將回升至5.2%。11 月月報(bào)名義固定資產(chǎn)投資（FAI）同比增速可能微升至~5.5%，隱含1-11月累計(jì)名義固定資產(chǎn)投資同比增速可能持平于5.2%。我們預(yù)計(jì)12 月固定資產(chǎn)投資增速可能將繼續(xù)上行。在此，我們照例重申，這里預(yù)測(cè)的統(tǒng)計(jì)局月報(bào)的FAI 增速旨在表達(dá)我們對(duì)于其潛在趨勢(shì)的一些判斷，但實(shí)際公布的數(shù)值可能有一定程度的“失真”2。分行業(yè)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)基建投資同比增速可能小幅加快。近幾個(gè)月投資相關(guān)指標(biāo)有所改善，鋼鐵數(shù)據(jù)的表現(xiàn)尤為明顯。11 月以來(lái)，建筑鋼材現(xiàn)貨“量?jī)r(jià)齊升”。房地產(chǎn)投資增速可能小幅趨緩。雖然土地成交面積增速在過(guò)去幾周有所改善，但高頻數(shù)據(jù)顯示11 月至今商品房銷售增速明顯放緩，且二手房環(huán)比價(jià)格走弱。雖然近期開工旺盛，但在地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫的背景下，我們對(duì)地產(chǎn)投資“繁榮”的可持續(xù)性仍抱保留態(tài)度。此外，制造業(yè)投資增速可能大體平穩(wěn)——一方面，雖然全球制造業(yè)周期邊際企穩(wěn)，但3 季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)總體較為疲弱，顯示總體制造業(yè)投資回暖可能仍有待時(shí)日。

    11 月名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速可能從10 月的7.2%上升至11 月的8.0%，主要受“雙十一”電商促銷和CPI 上漲推動(dòng)。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月1-17 日乘用車銷量增速為-13%，與10 月同期-15%的同比增速大體相當(dāng)。從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著網(wǎng)購(gòu)占零售份額的逐年上升，（從貢獻(xiàn)率的數(shù)學(xué)公式上看，每年）“雙十一”均提振11 月社零增速。此外，CPI走高也大概率推高名義社零增速。另一方面，11 月至今30 大中城市商品房成交面積同比增速?gòu)?0 月的-0.1%滑落至-11%，可能在一定程度上拖累地產(chǎn)相關(guān)品類的消費(fèi)增長(zhǎng)。綜上所述，我們預(yù)計(jì)名義社零增速11 月有所上升。

    11 月出口同比增速有望回升至+3.0%，進(jìn)口同比增速可能將上升至+2.0%（分別對(duì)比10月的-0.9%和-6.4%，均為美元計(jì)價(jià)）。11 月，發(fā)達(dá)國(guó)家的PMI 數(shù)據(jù)、韓國(guó)出口增速以及中國(guó)集裝箱出口運(yùn)價(jià)均有所改善。此外，低基數(shù)也將對(duì)進(jìn)出口增速提供一定支撐�；�于我們對(duì)進(jìn)出口增速的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)11 月貿(mào)易順差可能達(dá)到449 億美元。隨著基數(shù)進(jìn)一步走弱，我們預(yù)計(jì)12 月進(jìn)出口同比增速將繼續(xù)回升。

    我們預(yù)計(jì)，11 月CPI 將破“4”，而PPI 可能降幅收窄——CPI 可能從10 月的3.8%進(jìn)一步上升至4.3%、之后在12 月大體持平。PPI 可能從10 月的-1.6%回升至11 月的-1.1%，并在低基數(shù)提振下于12 月進(jìn)一步回升至-0.1%。11 月初至今，食品價(jià)格不斷走低，在一定程度上受季節(jié)性因素驅(qū)動(dòng)。然而，11 月月均食品價(jià)格仍較10 月環(huán)比上升，而去年11 月食品價(jià)格基數(shù)較低，因此11 月食品價(jià)格同比漲幅可能較10 月繼續(xù)走高。11 月至今，農(nóng)業(yè)部和商務(wù)部的食品價(jià)格分別環(huán)比上漲1.5%和2.3%（對(duì)比10 月2.7%和6.0%的環(huán)比漲幅）。

    與此同時(shí)，11 月部分工業(yè)品和大宗商品價(jià)格環(huán)比上升，包括原油、螺紋鋼以及水泥等。

    我們預(yù)計(jì)非食品CPI 環(huán)比基本持平，但PPI 可能環(huán)比上升。11 月PPI 可能回升至-1.1%；在低基數(shù)提振下，12 月PPI 可能回升至0 左右。

    11 月，央行報(bào)的社融存量同比可能持平，但國(guó)債凈發(fā)行加快、我們計(jì)算的調(diào)整后社融3存量同比增速可能相比于10 月微升0.1 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)11 月新增人民幣貸款可能為1.2 萬(wàn)億元，（最新口徑下的）新增社融可能在1.7 萬(wàn)億元左右，均與2018 年11 月的增量大體相當(dāng)。同時(shí)，11 月M2 同比增速可能持平于8.4%。新增人民幣貸款相比于去年11月可能走平或微降。從銀行資產(chǎn)端看，11 月新增社融的非貸款項(xiàng)可能為5000 億元左右，較去年同期的環(huán)比增幅略有擴(kuò)張。11 月地方專項(xiàng)債凈發(fā)行量接近零，對(duì)比2018 年11 月的-332 億元。信用債和ABS 凈發(fā)行量同比可能基本持平。11 月國(guó)債凈發(fā)行量達(dá)1700 億元左右，推升調(diào)整后社融增速。值得注意的是，雖然11 月MLF 利率和LPR 報(bào)價(jià)均下調(diào)了5 個(gè)基點(diǎn)、且央行要求大行加大信貸投放力度，但是我們預(yù)計(jì)社融增速將基本保持平穩(wěn)。

    雖然政策信號(hào)明確，但我們對(duì)信貸周期的預(yù)測(cè)目前仍持較為“中性”的態(tài)度，主要是考慮到中小銀行去杠桿可能將抬升銀行負(fù)債端成本、并且抑制銀行業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，由此可能仍將在一定程度上壓制社融增長(zhǎng)，抵消部分貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”的效果4。

    我們預(yù)計(jì)11 月外匯儲(chǔ)備可能下降約50 億美元至3.10 萬(wàn)億美元附近。11 月至今，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率小幅上升約8 個(gè)基點(diǎn)，并且美元指數(shù)回升0.94%，這兩方面因素均可能壓低外儲(chǔ)的估值水平。因此，我們預(yù)計(jì)11 月外匯儲(chǔ)備有所下跌。

    正如一些高頻價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)所示，我們預(yù)計(jì)11 月經(jīng)濟(jì)景氣度溫和回升。據(jù)我們的分析，10 月中以來(lái)外需環(huán)境改善、以及國(guó)內(nèi)建筑需求走強(qiáng)是推動(dòng)景氣恢復(fù)的主要因素。

    而我們認(rèn)為在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，外需回暖相比于國(guó)內(nèi)建筑活動(dòng)的走勢(shì)而言，“確定性”更強(qiáng)一些。

    正如我們近期報(bào)告中所分析的5，在3 季度增長(zhǎng)再下一個(gè)臺(tái)階之后，4 季度景氣度整體指標(biāo)可能呈暫穩(wěn)之勢(shì)、尤其是外需方面。全球制造業(yè)周期初顯回暖跡象，可能與此前各國(guó)主要央行預(yù)防式降息、以及中美貿(mào)易磋商取得一定積極進(jìn)展有關(guān)。在過(guò)去一年半不確定性高企的環(huán)境下，全球制造業(yè)需求明顯放緩、并且經(jīng)歷了一輪劇烈的去庫(kù)存周期。由此，全球貿(mào)易增長(zhǎng)從此前的穩(wěn)步擴(kuò)張、急轉(zhuǎn)直下至2019 年2 季度轉(zhuǎn)為收縮。與此同時(shí)，庫(kù)存水平也降至歷史低位。往前看，隨著不確定性減弱，全球供應(yīng)鏈（至少）有望展開一輪“補(bǔ)庫(kù)”周期。在低基數(shù)效應(yīng)的推動(dòng)下，全球工業(yè)生產(chǎn)以及貿(mào)易增長(zhǎng)均可能有所加速。同時(shí)，考慮到出口相關(guān)行業(yè)增長(zhǎng)放緩是今年2-3 季度中國(guó)整體工業(yè)增速下滑的主要拖累因素之一，全球制造業(yè)和貿(mào)易周期回升也可能支撐中國(guó)總需求的增長(zhǎng)。然而，在內(nèi)需方面，判斷目前走勢(shì)的“可持續(xù)性”仍為時(shí)過(guò)早，雖然當(dāng)期地產(chǎn)投資仍有韌性、基建投資增速有所回升，需求端起走強(qiáng)，但其可持續(xù)性有待觀察——鑒于在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們尚未看到信貸周期（即社融增速）企穩(wěn)回升的明確跡象；此外，地產(chǎn)市場(chǎng)的情緒繼續(xù)降溫，地產(chǎn)投資的可持續(xù)性也仍存疑。