行業(yè)概覽：人服行業(yè)總量不斷擴容，人才紅利持續(xù)釋放。我國人力資源市場規(guī)模2018 年為4086 億，未來復(fù)合增速有望達20%。產(chǎn)業(yè)升級紅利和人才紅利是直接驅(qū)動力，2008-18 年第三產(chǎn)業(yè)GDP 占比提升9pct 至52%，經(jīng)濟向第三產(chǎn)業(yè)升級增強勞力市場流動性；同期�？埔陨先瞬糯媪繌�(fù)合增長11%至1 億，年均800 多萬�？埔陨袭厴I(yè)人才供給增量推動人服市場擴容，而我國代際受教育比例僅36%、低于美國的72%，發(fā)展空間仍大。

    賽道的選擇：在線招聘或誕生千億級平臺企業(yè)，靈活用工空間亦大。在線招聘及靈活用工子賽道均存在標準化、廣空間、強壁壘，是更好的賽道。

    1）在線招聘本質(zhì)上是“流量”的生意，強網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)易形成卡位優(yōu)勢，高標準化易形成規(guī)模優(yōu)勢。企業(yè)護城河來自品牌卡位了C 端認知，而且品牌存續(xù)時間越久護城河越寬，持續(xù)攤薄C 端獲取成本，顯現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢。

    我們預(yù)計在線招聘市場規(guī)模132 億，未來有望保持20%-30%復(fù)合增速。

    市場格局錯位競爭，獵聘/前程無憂、智聯(lián)招聘、BOSS 直聘/58 同城占領(lǐng)在線精英/白領(lǐng)/藍領(lǐng)招聘賽道，各賽道均有巨大機會，龍頭有望實現(xiàn)壟斷。

    2）靈活用工本質(zhì)上是“招+管”“非正式工”的生意，具備抗周期特征，相較獵頭業(yè)務(wù)其非標屬性明顯減弱，容易形成較大的業(yè)務(wù)體量。企業(yè)競爭優(yōu)勢來自品牌聲譽和資金實力，龍頭容易形成較高的業(yè)務(wù)壁壘。靈活用工市場規(guī)模592 億，未來有望保持25%或更高復(fù)合增速。靈活用工CR5 為9.3%，好于人才尋獵的2.0%，科銳國際、萬寶盛華等龍頭實現(xiàn)逆勢增長，伴隨收入端崗位細分增強、利潤端持續(xù)降本增效，龍頭更容易脫穎而出。

    Recruit 護城河承襲自“紙媒”時代的品牌卡位，內(nèi)部賽馬機制鑄就本國生活服務(wù)跨領(lǐng)域擴張能力，外部并購實現(xiàn)靈活用工及HR 技術(shù)國際化。

    Recruit 是日本最大的綜合信息提供商及全球第五大靈活用工提供商，2018 財年營收1406 億/+6.3%，EBITDA 178 億/+13.5%，目前市值超4000 億人民幣。公司實行T 字形戰(zhàn)略：借助其內(nèi)部賽馬機制及紙媒時代形成的品牌先發(fā)優(yōu)勢，在日本本國實現(xiàn)生活服務(wù)橫向擴張，擁有多個細分平臺；依靠外部并購輸出其資本和經(jīng)驗，將靈活用工縱向深耕拓展至全球。

    重點公司推薦：前程無憂/58 同城/有才天下獵聘/科銳國際/萬寶盛華前程無憂：綜合HR 服務(wù)提供商，在線白領(lǐng)招聘寡頭之一，短期受經(jīng)濟影響大，長期應(yīng)屆畢業(yè)生入口優(yōu)勢顯著；其他HR（BPO）業(yè)務(wù)跨期持續(xù)性強。

    51JOB 已從品牌建立階段過渡到品牌變現(xiàn)階段，C 端品牌壁壘顯著、對B端議價能力亦強，未來收入端具備持續(xù)提價能力、費用端杠桿效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)。公司類現(xiàn)金資產(chǎn)達百億，有望復(fù)制Recruit 并購擴張的成功路徑。

    58 同城：一站式生活服務(wù)平臺，在線藍領(lǐng)招聘具備壟斷地位，有望成為最大業(yè)務(wù)板塊；在線房產(chǎn)交易第一品牌，平臺模式伴隨行業(yè)發(fā)展維持平穩(wěn)增長；孵化中的二手交易轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)平臺及58 鄉(xiāng)鎮(zhèn)版58 同鎮(zhèn)未來成長空間大。

    58 同城護城河在于5 億注冊用戶的龐大流量，尤其中低收入群體的壟斷流量，未來收入端將通過向上銷售和下沉低線鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場保持高增長，利潤端將伴隨孵化業(yè)務(wù)成熟及銷售人員管理半徑擴張顯現(xiàn)更強的盈利能力。

    有才天下獵聘：唯一鏈接“企業(yè)”、“求職者”與“獵頭”三方、唯一專注于“中高端”人才招聘的在線招聘平臺。獵聘C 端和B 端流量規(guī)模遠不及前程無憂和58 同城，公司當下需要用較高的銷售地推及廣告營銷費用維持B 端和C 端客戶資源，因此其盈利能力尚未顯現(xiàn)，伴隨公司未來營收體量擴大、銷售人員單效提升，公司規(guī)模效應(yīng)和盈利能力將加速顯現(xiàn)。

    科銳國際：A 股人力資源稀缺標的，靈活用工業(yè)務(wù)持續(xù)高增長且崗位層級和加價率高于主要對手、國際化拓展及技術(shù)應(yīng)用走在行業(yè)前列，未來有望受益靈活用工市場集中度提升及公司更強的綜合實力。此外，公司在獵頭市場不利的情況下選擇堅守和調(diào)整，進行商圈及職位垂直升級、線上同業(yè)共享平臺禾蛙網(wǎng)打造，未來有望率先受益獵頭市場回暖及公司戰(zhàn)略革新。

    萬寶盛華：港股人力資源優(yōu)質(zhì)標的，靈活用工業(yè)務(wù)持續(xù)較快增長且區(qū)域覆蓋廣泛，未來有望受益向大陸市場民企客戶服務(wù)的拓展。而且IPO 之后公司5.24 億港幣募資凈額將全部用于靈活用工業(yè)務(wù)擴張和潛在并購，未來通過All in 靈活用工戰(zhàn)略強化其靈活用工優(yōu)勢地位并暢享行業(yè)高增長。

    風(fēng)險提示：行業(yè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟波動、政治因素相關(guān)、市場競爭激烈風(fēng)險。

    公司風(fēng)險：各個公司戰(zhàn)略執(zhí)行不達預(yù)期風(fēng)險。