投資要點(diǎn)：股東背景強(qiáng)+老牌金融集團(tuán)客戶(hù)基礎(chǔ)好+財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)品質(zhì)優(yōu)+壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)價(jià)值向上拐點(diǎn)已現(xiàn)+投資穩(wěn)健。首次覆蓋，“中性”評(píng)級(jí)。

    以財(cái)險(xiǎn)為核心的綜合金融集團(tuán)，盈利能力較強(qiáng)；受益于股東背景，與政府合作關(guān)系深厚。1）中管金融企業(yè)，截至 2019 年9 月，財(cái)政部、社保基金會(huì)分別持有公司60.84%、15.36%的股份。公司與銀行、國(guó)有企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)有深厚的合作基礎(chǔ)，大客戶(hù)數(shù)量多、品質(zhì)高。2） 公司擁有龐大的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在把握中小型城市及縣域藍(lán)海市場(chǎng)機(jī)遇方面的能力突出。3）集團(tuán)旗下?lián)碛腥吮Ｘ?cái)險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)、人保健康、人保資產(chǎn)、人保再保險(xiǎn)、人保香港和人保養(yǎng)老等控股子公司，大金融布局、一體化協(xié)同效應(yīng)明顯。4）財(cái)險(xiǎn)占營(yíng)收比重近3/4，壽險(xiǎn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)大幅提升。

    較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、穩(wěn)定的承保盈利能力、領(lǐng)先的投資收益率使得公司近三年平均ROE 為11.34%，僅次于平安，顯著高于其他上市保險(xiǎn)公司，盈利能力較強(qiáng)。

    財(cái)險(xiǎn)：保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本控制能力強(qiáng)，市占率穩(wěn)中有升。1）人保財(cái)險(xiǎn)常年維持1/3 的市占率，2019H1 市占率為35.2%，較年初+2pct，市占率自2016 年以來(lái)首次出現(xiàn)提升。2）保費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)占比已由2014 年73.1%下降至2019H1 的54.0%，較平安偏低17pct，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為多元。2016~2018 年意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)的復(fù)合增速分別達(dá)31.4%、25.9%、17.0%，非車(chē)險(xiǎn)高增速使得公司在高基數(shù)下總保費(fèi)增速仍能與行業(yè)增速基本持平。3）綜合成本率于龍頭三家居中，2010-2018 年平均綜合成本率97%，費(fèi)用率基本維持在35%以下，遠(yuǎn)低于平安、太保，2019H1 費(fèi)用率同比再度-1.9pct，費(fèi)用率低的主要原因包括：規(guī)模效應(yīng)顯著、精細(xì)化管理降低管理費(fèi)用率、以政策性業(yè)務(wù)為主的農(nóng)險(xiǎn)及意健險(xiǎn)等險(xiǎn)種占比高。4）受自然災(zāi)害及已賺保費(fèi)形成率較低影響，2019H1 賠付率有所上升，但公司堅(jiān)持降本增效，前三季度已實(shí)現(xiàn)減損177 億元。我們認(rèn)為公司在車(chē)險(xiǎn)和非車(chē)險(xiǎn)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為效益優(yōu)勢(shì)。

    人身險(xiǎn)：壽險(xiǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)型成果顯著，NBV、EV 加速增長(zhǎng)；健康險(xiǎn)盈利能力大幅改善。1）人保壽險(xiǎn)起步晚，銀保業(yè)務(wù)占比較同業(yè)偏高，價(jià)值率低于同業(yè)。公司于2015 年全面推進(jìn)轉(zhuǎn)型，期繳保費(fèi)2015-2018 年年均復(fù)合增速59.57%，NBV 復(fù)合增速28.6%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率從3.3%提升至10.6%。2019H1 個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)同比大幅+44%，NBV 同比+25.6%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比+2.5pct 至9.3%，轉(zhuǎn)型成效顯著，NBV 高增速帶動(dòng)上半年壽險(xiǎn)EV 較年初+16.9%，領(lǐng)先同業(yè)。2）健康險(xiǎn)凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，2016 年起扭虧為盈，2019 前三季度利潤(rùn)大幅躍升至3.26 億元。

    2015-2018 年，政府委托業(yè)務(wù)規(guī)模三年復(fù)合增速78%，積累大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶(hù)并進(jìn)行二次開(kāi)發(fā)，有效帶動(dòng)供公司其他健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

    利潤(rùn)增速有望維持較高水平，“中性”評(píng)級(jí)。隨著“報(bào)行合一“的推進(jìn)，手續(xù)費(fèi)率的降低作用于所得稅規(guī)模的減少，疊加手續(xù)費(fèi)及傭金稅前列支比例提升，財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)增速已明顯改善、未來(lái)利潤(rùn)仍有望維持較高增速。我們采用分部估值法，得出合理價(jià)值區(qū)間6.27-6.70 元/股，給予“中性”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：利率趨勢(shì)性下行；股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)；保障型增長(zhǎng)不及預(yù)期